中央银行的两难困境

发自北京—自1980年代以来，低利率（无论是名义还是实际上的）一直都是发达经济体的一个长期特征。但如今许多人都开始质疑这种趋势还能持续多久了。

2015年，分别位于瑞士日内瓦和美国华盛顿特区的智库机构国际货币和银行研究中心和经济政策研究中心围绕该主题发表的《日内瓦报告》指出：利率将长期保持低位，但很可能不是无限期的。但鉴于有等值超过13万亿美元的负收益债券在世界范围内流通，越来越多的学者和投资者开始认为利率可能永远保持低位。假设果真如此，那么中央银行家就将面临一个极为艰难的困境：在增长放缓的情况下，他们是该枕戈待旦，还是未雨绸缪呢？

而这一问题的答案其实存在于货币政策和国界之外。为了探究其原因，有必要重新审视利息的基本概念——此概念一直都是经济理论中的争议之源。正如奥地利经济学家欧根·冯·庞巴维克（Eugen von Böhm-Bawerk）在其1890年出版的《资本与利息》一书中指出的那样：“ (关于利息的)理论汇集成了一批相互尖锐冲突观点的庞杂集合，其中没有一个观点能强大到征服各方，也没有一个观点愿意承认失败。”眼下的情况跟当时也差不多，而对当前低利率时代的解释来自两种看似矛盾的思想流派：新古典主义理论和凯恩斯主义理论。

阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall），克努特·威克斯（Knut Wicksell）和欧文·费舍尔（Irving Fisher）一脉的新古典思想家认为实际利率是由实际经济力量所决定的。货币（或货币政策）是中性的，而利率可以在储蓄和投资之间起到均衡作用，后两者分别由时间偏好和收益决定。（因此费舍尔在1930年出版的关于该主题的著作标题为：《利息理论，由花掉收入的急切感和将其投资的机会决定》）。借助新古典主义框架，人们可以列举出一系列结构性因素——从人口结构变化推高储蓄到技术进步放缓导致需求减少——来解释利率的长期下降。

相比之下，根据约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的“流动性偏好理论”，利息应当被理解为在特定时间段内放弃流动性的奖赏。因此它不是关于宏观意义上的储蓄，而是专门针对金钱的储蓄。然后利率将由流动性的供给和经济主体对货币的偏好共同决定。

在正常情况下这两种思想流派可以并行共存。凯恩斯看重名义利率而费舍尔着眼于实际利率；凯恩斯强调短期，费舍尔强调长期；凯恩斯的短期货币非中立原则不会与费舍尔的长期中立原则直接抵触。通常当央行通过凯恩斯式手段削减名义利率时，实际利率也会出于价格粘性效应而有所下降。

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但由于当前的利率接近或处于零下限水平，这两种观点可能会发生冲突：降低名义利率将立即诱发通胀预期出现一对一的下降，而实际利率则保持不变。一些经济学家将这种预期变化称之为“新费舍尔效应”，因为传统的费舍尔效应（即通货膨胀率会一对一地追随名义汇率）仅会在长期范围内发生。倘若通胀预期一直保持适当挂钩也不会产生费舍尔效应。但是一旦利率陷入零下限水平或附近，通胀预期就会开始下降；常规的凯恩斯主义效应也将被新费舍尔效应所主导。

因此零下限水平的显著特征就是费舍尔将凯恩斯排挤在外。央行可以将名义利率降至零或负值，但实际利率依然保持不变。央行采取的凯恩斯主义手段越多（比如试图通过降息来刺激需求），那么经济至少在通胀预期方面越接近费舍尔主义。一旦出现这种状况，不仅货币政策会变得毫无作用，甚至还存在潜在危害。

无可否认新费舍尔主义的观点在学术界是有争议的。但即便不存在有害的费舍尔效应，将利率固定在某一水平或非自发地困在零下限水平的状况仍可能加剧冲击。对于央行而言，避免这些情况可能会陷入一个两难境地。它们是否应当在必要时降低利率，即使这样做可能会催生一个费舍尔陷阱？

用力过猛的货币政策可能会通过降低均衡实际利率来创造出多种货币“非中立性”状况。这至少可以通过两个渠道发生。首先是金融繁荣-萧条周期。持续低利率会鼓励冒险行为，并可能导致金融失衡和债务积累。当形势无以为继时，央行必须进一步降低利率以应对无可避免的崩盘。第二种渠道是资源配置不当，当过多的流动性都被用于为低竞争力企业输血而抑制了熊彼特式的“创造性破坏”时就会出现这种情况。

走出这一困境将需要对经济政策的设计和实施进行根本性的转变，必须在国家和国际层面实现更好的政策协调。在国家层面，货币政策不能成为“唯一选项”。不仅要使财政政策和结构改革发挥更大作用，还应将宏观审慎政策作为重中之重以缓冲金融繁荣-萧条的周期性影响。

而在国际层面，一个完备的金融安全网将可以借助安全资产来减少对自我保险的需求。一个集中资源的好方法是通过配额改革来提高国际货币基金组织的话语权。虽然一个有所提升的新国际货币体系不会在一天之内构建完毕，但我们必须从某个地方开始着手了。