BERLÍN – Inflace v eurozóně rychle roste, a Evropská centrální banka proto nedávno zvýšila svou hlavní úrokovou sazbu o 50 základních bodů a zavedla nový program nákupu aktiv s názvem Transmission Protection Instrument („Nástroj na ochranu transmise“, TPI), jehož cílem je omezit rozdíly ve výnosech z dluhopisů jednotlivých členských států. U tohoto nejnovějšího antifragmentačního nástroje ECB však hrozí riziko destabilizace jednotné měny.
Tržní úrokové sazby v eurozóně včetně úroků z vládních dluhopisů od konce roku 2021 prudce vzrostly, protože investoři chtějí mít kompenzaci za vyšší inflaci a už do ceny zakalkulovali zpřísnění měnové politiky. Vedle vyšších výnosů došlo také k prohloubení rozdílů v úrokové sazbě uvnitř eurozóny, kdy úrokové sazby rostou výrazněji v zemích s vyššími poměry veřejného dluhu k HDP a se zhoršujícími se růstovými vyhlídkami.
ECB v posledních letech nakoupila více dluhopisů, než kolik jich členské země eurozóny nově vydaly, a nepřímo tak financovala značný nový vládní dluh. Protože už však centrální banka nebude kvůli rostoucí inflaci další dluhopisy ve velkém měřítku nakupovat, vzniká zde značná nejistota, za jaké úrokové sazby budou vládní dluh ochotni nakoupit soukromí investoři.
Nejprve je zapotřebí stanovit na kapitálovém trhu nezbytnou úroveň úrokových sazeb včetně rizikových prémií. Silně zadlužené země eurozóny se dnes potýkají se stoupajícími rozdíly v úrokových sazbách částečně i proto, že ECB zatím při rozhodování o nákupech aktiv používala víceméně fixní kapitálový klíč, kdežto soukromí investoři jsou vybíraví a za převzetí vyšších rizik vyžadují vyšší úrokové sazby.
S ohledem na to ECB zavedla TPI, aby udržela rozdíly v úrokových sazbách nákupem dluhopisů jednotlivých zemí eurozóny. Pokud bude boj proti inflaci vyžadovat, aby se celkový objem dluhopisů v držení ECB dále nezvyšoval, daly by se nákupy koncipovat tak, aby se portfolio centrální banky restrukturalizovalo. Německé či nizozemské dluhopisy blížící se datu splatnosti by se například daly nahradit italským dluhem.
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Nelze však vyloučit, že se celkové portfolio vládních dluhopisů v držení ECB – oproti současným plánům – rozšíří. ECB se tak odchyluje od zásad: obvykle nakupuje vládní dluhopisy podle kapitálového klíče, aby se vyhnula nežádoucím efektům fiskální redistribuce a ochránila nezávislost své měnové politiky.
ECB se při obhajobě svého nového TPI opírá o dva argumenty. Za prvé by zejména v době značných vzestupů úrokových sazeb mohly rizikové prémie některých zemí vzrůst nad úroveň danou jejich základními ekonomickými ukazateli. Pesimismus či spekulace investorů by mohly úrokové sazby vyšroubovat do takové výše, že by to ohrozilo solventnost dané země. V takovém případě by nákupy dluhopisů ze strany ECB mohly zajistit, že na trhu převládnou nižší úrokové sazby a pozitivní očekávání.
Tento argument je však ve dvou ohledech problematický. V praxi lze jen těžko přesně určit, které úrokové prémie jsou z hlediska základních ukazatelů ospravedlnitelné. A každopádně je to úkol především pro fiskální, nikoliv měnovou politiku: cílem je, aby jednotlivé země náležitým způsobem financovaly své národní rozpočty.
A za druhé ECB tvrdí, že prudce rostoucí rozdíly v úrokových sazbách narušují přenos (transmisi) měnové politiky, čímž podkopávají její zamýšlený efekt na dotyčné země. Aby se tedy zajistilo fungování přenosu, musí se zastavit zvyšování výnosů.
Během krize eura ECB oznámila – prostřednictvím svého programu přímých měnových transakcí (OMT) –, že nakoupí vládní dluhopisy členských zemí eurozóny, které se ocitly ve finančních obtížích, a tím se odchýlí od kapitálového klíče. Odůvodnění bylo tehdy podobné a Soudní dvůr Evropské unie i německý Ústavní soud konstatovaly, že nástroj OMT je v souladu s evropským, respektive německým ústavním právem.
Někteří ekonomové a právníci i nadále rozporují, zda je program OMT krytý mandátem ECB. V době zavádění programu se však vůbec nediskutovalo o tom, že je zapotřebí přísná kondicionalita, aby se předešlo tomu, že ECB bude podporovat země navzdory jejich neudržitelným veřejným financím či dalšímu prohlubování jejich dluhu. V zájmu omezení tohoto rizika ECB naplánovala, že státy pobírající podporu OMT přijmou kondicionalitu v rámci Evropského stabilizačního mechanismu (ESM).
Tehdejší prezident ECB Mario Draghi tvrdil, že tato kondicionalita je nezbytná, protože pomoc centrální banky by jinak podkopávala motivaci ke zdravé fiskální politice. Draghi navíc prohlásil, že kondicionalita ochrání nezávislost ECB a pomůže vládám zavést nezbytné reformy.
Vzhledem k tomuto pozadí není přijatelné, že ECB chce nyní podporovat jednotlivé státy eurozóny nákupem vládních dluhopisů, avšak bez kondicionality v podobě programu ESM. Nyní vyhlášená kondicionalita je vágní a v podstatě umožňuje ECB nakupovat dluhopisy, kdykoliv si zamane. Není přitom jasné, proč ECB zavedla nový nástroj nákupu aktiv, místo aby využila nástroj OMT.
Někdo tvrdí, že požádat o program ESM by bylo politicky toxické, zejména pro větší státy eurozóny, jako je Itálie. A je pravda, že kondicionalita vyžaduje, aby vlády přijaly politickou zodpovědnost za zavádění reforem. Pokud však nový program TPI chrání země před tržními silami a zároveň před politickými závazky, pak hrozí, že vytvoří vlastní toxický efekt, a to na stabilitu Evropské měnové unie.
Na sepsání tohoto komentáře se podíleli také Justus Haucap, Heike Schweitzerová a Berthold U. Wigger.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
South Korea's latest political crisis is further evidence that the 1987 constitution has outlived its usefulness. To facilitate better governance and bolster policy stability, the country must establish a new political framework that includes stronger checks on the president and fosters genuine power-sharing.
argues that breaking the cycle of political crises will require some fundamental reforms.
Among the major issues that will dominate attention in the next 12 months are the future of multilateralism, the ongoing wars in Ukraine and the Middle East, and the threats to global stability posed by geopolitical rivalries and Donald Trump’s second presidency. Advances in artificial intelligence, if regulated effectively, offer a glimmer of hope.
asked PS contributors to identify the national and global trends to look out for in the coming year.
BERLÍN – Inflace v eurozóně rychle roste, a Evropská centrální banka proto nedávno zvýšila svou hlavní úrokovou sazbu o 50 základních bodů a zavedla nový program nákupu aktiv s názvem Transmission Protection Instrument („Nástroj na ochranu transmise“, TPI), jehož cílem je omezit rozdíly ve výnosech z dluhopisů jednotlivých členských států. U tohoto nejnovějšího antifragmentačního nástroje ECB však hrozí riziko destabilizace jednotné měny.
Tržní úrokové sazby v eurozóně včetně úroků z vládních dluhopisů od konce roku 2021 prudce vzrostly, protože investoři chtějí mít kompenzaci za vyšší inflaci a už do ceny zakalkulovali zpřísnění měnové politiky. Vedle vyšších výnosů došlo také k prohloubení rozdílů v úrokové sazbě uvnitř eurozóny, kdy úrokové sazby rostou výrazněji v zemích s vyššími poměry veřejného dluhu k HDP a se zhoršujícími se růstovými vyhlídkami.
Zatímco například výnosy z desetiletých německých vládních dluhopisů se od prosince 2021 do poloviny června 2022 vyšplhaly z -0,33% na 1,75%, výnosy z desetiletých italských dluhopisů vzrostly ve stejném období z 1,02% na 4,27%. Rozdíl ve výnosech se tak prohloubil o 1,17 procentního bodu.
ECB v posledních letech nakoupila více dluhopisů, než kolik jich členské země eurozóny nově vydaly, a nepřímo tak financovala značný nový vládní dluh. Protože už však centrální banka nebude kvůli rostoucí inflaci další dluhopisy ve velkém měřítku nakupovat, vzniká zde značná nejistota, za jaké úrokové sazby budou vládní dluh ochotni nakoupit soukromí investoři.
Nejprve je zapotřebí stanovit na kapitálovém trhu nezbytnou úroveň úrokových sazeb včetně rizikových prémií. Silně zadlužené země eurozóny se dnes potýkají se stoupajícími rozdíly v úrokových sazbách částečně i proto, že ECB zatím při rozhodování o nákupech aktiv používala víceméně fixní kapitálový klíč, kdežto soukromí investoři jsou vybíraví a za převzetí vyšších rizik vyžadují vyšší úrokové sazby.
S ohledem na to ECB zavedla TPI, aby udržela rozdíly v úrokových sazbách nákupem dluhopisů jednotlivých zemí eurozóny. Pokud bude boj proti inflaci vyžadovat, aby se celkový objem dluhopisů v držení ECB dále nezvyšoval, daly by se nákupy koncipovat tak, aby se portfolio centrální banky restrukturalizovalo. Německé či nizozemské dluhopisy blížící se datu splatnosti by se například daly nahradit italským dluhem.
HOLIDAY SALE: PS for less than $0.7 per week
At a time when democracy is under threat, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided. Subscribe now and save $50 on a new subscription.
Subscribe Now
Nelze však vyloučit, že se celkové portfolio vládních dluhopisů v držení ECB – oproti současným plánům – rozšíří. ECB se tak odchyluje od zásad: obvykle nakupuje vládní dluhopisy podle kapitálového klíče, aby se vyhnula nežádoucím efektům fiskální redistribuce a ochránila nezávislost své měnové politiky.
ECB se při obhajobě svého nového TPI opírá o dva argumenty. Za prvé by zejména v době značných vzestupů úrokových sazeb mohly rizikové prémie některých zemí vzrůst nad úroveň danou jejich základními ekonomickými ukazateli. Pesimismus či spekulace investorů by mohly úrokové sazby vyšroubovat do takové výše, že by to ohrozilo solventnost dané země. V takovém případě by nákupy dluhopisů ze strany ECB mohly zajistit, že na trhu převládnou nižší úrokové sazby a pozitivní očekávání.
Tento argument je však ve dvou ohledech problematický. V praxi lze jen těžko přesně určit, které úrokové prémie jsou z hlediska základních ukazatelů ospravedlnitelné. A každopádně je to úkol především pro fiskální, nikoliv měnovou politiku: cílem je, aby jednotlivé země náležitým způsobem financovaly své národní rozpočty.
A za druhé ECB tvrdí, že prudce rostoucí rozdíly v úrokových sazbách narušují přenos (transmisi) měnové politiky, čímž podkopávají její zamýšlený efekt na dotyčné země. Aby se tedy zajistilo fungování přenosu, musí se zastavit zvyšování výnosů.
Během krize eura ECB oznámila – prostřednictvím svého programu přímých měnových transakcí (OMT) –, že nakoupí vládní dluhopisy členských zemí eurozóny, které se ocitly ve finančních obtížích, a tím se odchýlí od kapitálového klíče. Odůvodnění bylo tehdy podobné a Soudní dvůr Evropské unie i německý Ústavní soud konstatovaly, že nástroj OMT je v souladu s evropským, respektive německým ústavním právem.
Někteří ekonomové a právníci i nadále rozporují, zda je program OMT krytý mandátem ECB. V době zavádění programu se však vůbec nediskutovalo o tom, že je zapotřebí přísná kondicionalita, aby se předešlo tomu, že ECB bude podporovat země navzdory jejich neudržitelným veřejným financím či dalšímu prohlubování jejich dluhu. V zájmu omezení tohoto rizika ECB naplánovala, že státy pobírající podporu OMT přijmou kondicionalitu v rámci Evropského stabilizačního mechanismu (ESM).
Tehdejší prezident ECB Mario Draghi tvrdil, že tato kondicionalita je nezbytná, protože pomoc centrální banky by jinak podkopávala motivaci ke zdravé fiskální politice. Draghi navíc prohlásil, že kondicionalita ochrání nezávislost ECB a pomůže vládám zavést nezbytné reformy.
Vzhledem k tomuto pozadí není přijatelné, že ECB chce nyní podporovat jednotlivé státy eurozóny nákupem vládních dluhopisů, avšak bez kondicionality v podobě programu ESM. Nyní vyhlášená kondicionalita je vágní a v podstatě umožňuje ECB nakupovat dluhopisy, kdykoliv si zamane. Není přitom jasné, proč ECB zavedla nový nástroj nákupu aktiv, místo aby využila nástroj OMT.
Někdo tvrdí, že požádat o program ESM by bylo politicky toxické, zejména pro větší státy eurozóny, jako je Itálie. A je pravda, že kondicionalita vyžaduje, aby vlády přijaly politickou zodpovědnost za zavádění reforem. Pokud však nový program TPI chrání země před tržními silami a zároveň před politickými závazky, pak hrozí, že vytvoří vlastní toxický efekt, a to na stabilitu Evropské měnové unie.
Na sepsání tohoto komentáře se podíleli také Justus Haucap, Heike Schweitzerová a Berthold U. Wigger.
Z angličtiny přeložil Jiří Kobělka