拉起通胀之锚

发自剑桥—在50年以前，美国最大的宏观经济问题是高通胀，上世纪70年代平均通胀率超过6%，到70年代末甚至达到10%。随后美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）走马上任，他先是在1979年得到吉米·卡特总统任命，接着又于1983年在罗纳德·里根总统手下继续任职。

1981年，沃尔克借助高利率政策破除了通胀并因此名声大噪。通过在经济衰退的情况下仍然坚持这一政策，他使金融市场、企业和家庭相信美联储今后将不惜一切代价确保低水平且稳定的通胀。

许多年后，这位顶级货币政策制定者的坚定承诺兴许成为了马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的榜样——他在2012年担任欧洲央行行长时承诺会“不惜一切代价”维护欧元。毫无疑问，德拉吉在这一使命上的成功解释了他为何能在近期就任意大利总理。

沃尔克遗产的核心在于将长期通胀预期锚定在一个低值，自上世纪90年代以来这个数值都是每年2%左右。这种锚定随后转化为实际上的价格稳定，通胀率也一直保持在平均2%左右的低水平。

在建立了对长期预期通胀的信心后，美联储很快发现自己拥有了很大的短期政策回旋余地：它可以调整短期名义利率和货币总量而不会危及其长期信誉，比如在相当长的一段时期内将短期名义利率维持在近零水平并大幅扩张资产负债表，同时还维持着长期预期低通胀率的关键锚定。

不幸的是，沃尔克留下的这一名誉资本如今受到了冒进式货币和财政政策的威胁。美联储的资产负债表目前看似不存在任何限制，而财政赤字相对GDP的比率也高于任何和平时期。

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美联储目前表现得相当自信（或者说是过度自信），认为自己所做的任何事情都不会影响长期通胀预期。事实上它还希望将通胀从每年1.5%左右提升到接近2%的目标。但美联储与其为眼下低于目标的通胀率而纠结，还不如更担心一下长期预期通胀大幅上升的可能性。

以目前美国的通胀数据为例：在新冠疫情衰退之前的2010年初到2020年初，消费者价格指数（CPI）的年均通胀率为1.7%，而美联储最喜欢引用的价格水平衡量标准——个人消费支出平减指数——计算出的平均通胀率也类似，为每年1.5%。

衡量长期预期通胀的一个合理指标是十年期盈亏平衡通胀率，它等于常规和通胀指数化后的十年期美国国债收益率之差。在2020年1~2月间这一比率相当于每年1.7%，因此长期预期通胀率与近期实际通胀率相对一致。随后2020年3月开始的严重衰退导致物价水平出现短期下跌，使通胀率暂时处于负值区域（3~5月每年-4%）。同时长期预期通胀率降至每年1%左右。

但通胀率很快就回升了：2020年5月~2021年1月平均为每年3%，长期预期通胀率从2020年3~5月的每年1%大幅上升至2021年2月的2.2%。这一变化一方面反映了常规国债收益率的上涨（从0.7%上升到1.2%）；另一方面则体现了指数化债券收益率的下降（从-0.3%降到-1%）。

金融市场认为去年5月以来经历的较高通胀不会是暂时的。债券收益率发出的信号是长期通胀率将超过每年2%。当从好的方面看这仍远低于1970年代的6%。

再一次，美联储——尤其是其主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）——似乎满怀信心，认为可以在必要时通过最终提高短期名义利率来抑制通胀。问题是一旦长期预期高通胀率被固定下来，提高短期利率对通胀的作用就不会太大。

如果想把灯神留在神灯里，唯一的办法就是利用沃尔克在上世纪80年代初开创的“不择手段”理念。金融市场、企业和家庭都必须相信美联储将与财政部携手，即使在经济衰退的情况下也会根据需要维持高利率。

鲍威尔应该强调高通胀的危险性，这才符合一个央行行长的身份，而财政部长珍妮特·耶伦(Janet Yellen)——她本人也是前美联储主席——则应强调财政纪律而不是赞成那种忽视无节制公共债务的“大干一场”做法。

为了确保通胀不会再次出现，我们需要政策制定者们按照沃尔克或德拉吉的模板来打造自身形象。但我担心的是那些软弱的政策制定者无力作出严肃的承诺，以致让30多年前沃尔克花费巨大成本打造的名誉资本付诸东流。