美元会继续下跌么？

发自伦敦——虽然我已不再每天在市场里摸爬滚打，但我从未忘记自己早年作为一名经济学家在金融业工作时学到的一些重要经验：犯错要比做对容易得多。

以2025年初的一个重大意外为例。在唐纳德·特朗普于去年年底赢得大选后美元汇率稳步走高，这反映了各界对美国经济增长相对强劲、额外的财政刺激以及出台新（或许更高的）关税的普遍预期。这些措施本应使美元进一步走强，但它近期却出现了大幅下跌。

另外一个我很早就认识到的事情就是，鉴于外汇市场的规模和深度且所有已知信息都会很快在该市场中被定价，对一些压倒性共识看法持怀疑态度是有好处的。通常情况下那些共识性前瞻中的某些因素会被证明是有问题的。例如我就奇怪地发现许多预测者都认为关税有利于美元且不太可能对美国经济造成过度损害，即便它对美国消费者的影响是净负面的。

还有一个事实就是一些与特朗普最为亲近的经济顾问曾公开表示其他货币需要走强。这就是他们一直在推动一个新版本的1985年《广场协议》的原因——当时日本和德国在这项著名协议下同意提升本国货币对美元汇率以安抚美国。而所谓的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）大抵也是如此。

在我看来很明显的一点是特朗普政府专注于美国制造业及其自身对竞争力的定义，而这两者都没有为期待美元持续走强提供多少依据。当然，通常的反驳理由是鉴于“出类拔萃”的美国经济具备各类无与伦比的优点，美元走强是无法阻止的，也因此需要征收关税。美国确实“出类拔萃”。它拥有深厚且高流动性的金融市场和尖端技术，在安全事务上独占鳌头，在整体增长方面傲视同侪。

如果美元在2025年的相对疲软仅仅是一次价格修正，那么这些时髦的论点很可能会再次出现并使美元再次上扬。然而一些周期性、结构性甚至系统性的因素却更可能使美元继续走软。

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在周期性因素方面，近期一些高频数据表明美国经济将在短期内走软，外界密切关注的亚特兰大联邦储备银行GDPNow跟踪器预测今年第一季度将出现负增长。当然，现在想要知道这会否得到证实还为时过早。但尽管这可能只是该数据的一个暂时性或技术性现象，但它并不是唯一的警示信号。最新的商业和消费者信心调查结果也令人担忧。

此外，就连金融业以外的人们也对未来的通胀越来越不放心。密歇根大学最新的五年期通胀预期调查——也是我最喜欢的指标之一——显示通胀预期上升至3.9%，为30多年来最高。如果这一趋势持续下去，那就得小心了。

一些分析师认为，由于调查方法的改变，以及怀疑民主党选民比共和党和无党派人士更倾向于回应调查，这一指数已不如以往那般可靠了。但专业民调机构知道如何处理这种差异，除非其实际计算方式在某种程度上更加偏向民主党，否则上述说法都难以令人信服。

无论如何，越来越多的评论家突然开始谈论美国的滞胀问题，而且其他国家对于特朗普那些反复无常且咄咄逼人的行为也并非无动于衷。正如我上个月所指出的，许多国家——尤其是欧洲，但也包括中国——的政策制定者都认识到自己必须做出改变以减少本国经济对美国的依赖。

美国和全球的所有这些事态发展都是美元近期下跌的原因。但除了“周期性”的下跌之外还存在一个更根本的问题。如果特朗普坚持征收关税，而关税又确实推高了美国的通胀率并对实体经济产生了连锁反应，那么美元的更长期均衡价值很可能会低于其原本可以达到的水平。如果特朗普继续加码执行自己当前的做法，那么美元汇率当然也要随之调整，而且调整幅度可能会相当大。

这就把我们引向了系统性方面。学术界一直都在争论美元能坚挺如此之久的原因，其中一些人认为美元的价值与美国作为安全保障者和二战后多边机构主导性参与者的权势密不可分。如果美国现在放弃这些角色，那其他国家将被迫站出来维护自身利益，而美元无可置疑的主导地位也可能会因此终结。