NEW YORK: Die US-Notenbank hat Berge versetzt, um die Inflation einzudämmen, und diese ist im Juli erstmals seit 2021 unter 3 % gefallen. Leider ziehen die Fed und das US-Finanzministerium nicht an einem Strang. Dessen Emissionsstrategie für Schuldtitel hat zu Zinssenkungen durch die Hintertür geführt und die Inflation über dem Zielbereich der Fed gehalten.
Indem das Finanzministerium sein Emissionsprofil verkürzt hat, um die langfristigen Zinssätze nach unten zu drücken, hat es einen Konjunkturimpuls gesetzt, der einer Senkung des Leitzinses der Fed um einen Punkt entspricht. Die Prognosen in der jüngsten vierteljährlichen Ankündigung des Finanzministeriums zur Refinanzierung deuten darüber hinaus darauf hin, dass diese quantitative Lockerung (QE) durch die Hintertür die Bemühungen der Fed weiterhin vereiteln und ihre Funktionen beeinträchtigen wird.
Normalerweise strebt das Finanzministerium an, dass 15-20 % der ausstehenden Schulden auf kurzfristige Wechsel entfallen und der Rest auf mittel- und langfristige Schuldtitel, die so genannten Kupons. Dieser Anteil ist jedoch gestiegen und liegt nun weit über einem vernünftigen Schwellenwert: 70 % der im letzten Jahr neu aufgenommenen Schulden waren kurzfristige Wechsel, was deren Gesamtanteil auf deutlich über 20 % anhob.
Ein derart übermäßiger Rückgriff auf kurzfristige Schulden ist im Allgemeinen Kriegs- oder Rezessionszeiten vorbehalten, wenn die Märkte anfällig sind und der Finanzierungsbedarf in die Höhe schießt. Das vergangene Jahr war jedoch von lebhaften Aktienmärkten, einer über dem Ziel liegenden Inflation und starkem Wachstum geprägt. Die Anleger fragen sich daher inzwischen verständlicherweise, ob die Emissionsstrategie des Finanzministeriums noch „regelkonform und berechenbar“ ist, und Parlamentarier wie die Senatoren Bill Hagerty und John Kennedy haben dies zur Kenntnis genommen und begonnen, Finanzministerin Janet L. Yellen mit diesem Thema zu konfrontieren.
In einem kürzlich erschienenen Forschungspapier von Hudson Bay Capital beschreiben wir die derzeitige Politik als einen Fall von „aktivistischer Emissionspolitik“ (Activist Treasury Issuance; ATI) und betrachten ihre breiteren wirtschaftlichen Folgen. Wie die aktivistische Geldpolitik weichen auch aktivistische Emissionen von den üblichen Regeln ab und beeinflussen durch ihre Auswirkungen auf die Zinssätze die Wirtschaft im weiteren Sinne. Die ATI wirkt nicht nur über die gleichen Kanäle wie die QE-Programme der Fed, sondern wurde auch teilweise von den ehemaligen Fed-Beamten entwickelt, die jetzt das Finanzministerium leiten.
Während Schatzwechsel wirtschaftlich dem von den Zentralbanken geschaffenen Basisgeld ähneln, sind Kupons mit einem erheblichen Zinsrisiko behaftet, und wenn die Anleger mehr von diesem Risiko tragen müssen, sind sie weniger in der Lage, andere risikoreiche Vermögenswerte wie Aktien zu halten. Wenn also das Angebot an Anleihen sinkt, steigen deren Preise, was andere Vermögensmärkte durch das, was Ökonomen den „Portfolio-Balance-Kanal“ nennen, nach oben treibt.
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Während die QE die Anleihen in der Fed-Bilanz versteckt und den Anlegern stattdessen Geld gibt, reduziert eine ATI die Begebung von Anleihen an der Quelle und gibt den Anlegern stattdessen mehr „geldähnliche Wechsel“. Die Ergebnisse sind ähnlich: niedrigere Renditen und steigende Vermögenspreise kurbeln die Wirtschaft an.
Nach unseren Berechnungen hat die ATI die Emission von Kupons bisher um mehr als 800 Milliarden Dollar reduziert, was einer Senkung des Leitzinses der Fed um 100 Basispunkte gleichkommt. Anders ausgedrückt: Das Finanzministerium hat 2023 alle Zinserhöhungen der Fed faktisch ausgeglichen. Darüber hinaus wurde die ATI durch eine Forward Guidance – ein weiteres beliebtes Instrument der Fed – ergänzt, die andeutet, dass die ATI noch einige Quartale bis zum Ende der diesjährigen US-Wahlen fortgesetzt werden dürfte.
In Verbindung mit höheren Schätzungen der so genannten neutralen Leitzinsen bedeuten die derzeitige Emissions- und Zinspolitik, dass die Wirtschaft kaum gebremst wird. Da das Finanzministerium die Versuche der Fed zur Abkühlung von Inflation und Wachstum blockiert, ist es nicht verwunderlich, dass beide Messgrößen weiterhin über dem Zielwert liegen.
Wird die ATI nicht schnell wieder rückgängig gemacht wird, könnte sie zu einem dauerhaften politischen Instrument werden, weil beide Parteien sie nutzen wollen werden, um die Wirtschaft vor den Wahlen anzukurbeln. Wir werden in eine Welt politisierter Konjunkturzyklen eintreten, in der politische Anreize mit den Umfragen synchronisiert werden. Diese Aussicht ist aus den gleichen Gründen beunruhigend wie die Bedrohung der Unabhängigkeit der Zentralbank.
Um seine ATI rückgängig zu machen, muss das Finanzministerium überschüssige Wechsel im Wert von einer Billion Dollar vom Markt nehmen. Dies würde die langfristigen Renditen vorübergehend (für einige Jahre) um 0,5 % ansteigen lassen, aber diese Renditen würden auf einen dauerhaften Satz von 0,3 % sinken, was eine Neubewertung von Risikoaktiva zur Folge hätte. Der Abkühlungseffekt auf die Wirtschaft wäre ähnlich wie bei einer Anhebung des Leitzinses der Fed um zwei Punkte.
Die aktivistischen Emissionsstrategien des Finanzministeriums haben die Konjunktur im Vorfeld einer Wahl angekurbelt und die Bemühungen der Fed zur Abkühlung der Inflation blockiert. Eine ATI öffnet die Tür zu politischen Konjunkturzyklen, in denen Inflation und Zinssätze dauerhaft höher ausfallen, weil die Wirtschaft im Laufe der Zeit zu stark stimuliert wird. Das Finanzministerium sollte schnellstmöglich zu einer regelkonformen und berechenbaren Emissionspolitik zurückkehren.
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In betting that the economic fallout from his sweeping new tariffs will be worth the gains in border security, US President Donald Trump is gambling with America’s long-term influence and prosperity. In the future, more countries will have even stronger reasons to try to reduce their reliance on the United States.
thinks Donald Trump's trade policies will undermine the very goals they aim to achieve.
While America’s AI industry arguably needed shaking up, the news of a Chinese startup beating Big Tech at its own game raises some difficult questions. Fortunately, if US tech leaders and policymakers can take the right lessons from DeepSeek's success, we could all end up better for it.
considers what an apparent Chinese breakthrough means for the US tech industry, and innovation more broadly.
NEW YORK: Die US-Notenbank hat Berge versetzt, um die Inflation einzudämmen, und diese ist im Juli erstmals seit 2021 unter 3 % gefallen. Leider ziehen die Fed und das US-Finanzministerium nicht an einem Strang. Dessen Emissionsstrategie für Schuldtitel hat zu Zinssenkungen durch die Hintertür geführt und die Inflation über dem Zielbereich der Fed gehalten.
Indem das Finanzministerium sein Emissionsprofil verkürzt hat, um die langfristigen Zinssätze nach unten zu drücken, hat es einen Konjunkturimpuls gesetzt, der einer Senkung des Leitzinses der Fed um einen Punkt entspricht. Die Prognosen in der jüngsten vierteljährlichen Ankündigung des Finanzministeriums zur Refinanzierung deuten darüber hinaus darauf hin, dass diese quantitative Lockerung (QE) durch die Hintertür die Bemühungen der Fed weiterhin vereiteln und ihre Funktionen beeinträchtigen wird.
Normalerweise strebt das Finanzministerium an, dass 15-20 % der ausstehenden Schulden auf kurzfristige Wechsel entfallen und der Rest auf mittel- und langfristige Schuldtitel, die so genannten Kupons. Dieser Anteil ist jedoch gestiegen und liegt nun weit über einem vernünftigen Schwellenwert: 70 % der im letzten Jahr neu aufgenommenen Schulden waren kurzfristige Wechsel, was deren Gesamtanteil auf deutlich über 20 % anhob.
Ein derart übermäßiger Rückgriff auf kurzfristige Schulden ist im Allgemeinen Kriegs- oder Rezessionszeiten vorbehalten, wenn die Märkte anfällig sind und der Finanzierungsbedarf in die Höhe schießt. Das vergangene Jahr war jedoch von lebhaften Aktienmärkten, einer über dem Ziel liegenden Inflation und starkem Wachstum geprägt. Die Anleger fragen sich daher inzwischen verständlicherweise, ob die Emissionsstrategie des Finanzministeriums noch „regelkonform und berechenbar“ ist, und Parlamentarier wie die Senatoren Bill Hagerty und John Kennedy haben dies zur Kenntnis genommen und begonnen, Finanzministerin Janet L. Yellen mit diesem Thema zu konfrontieren.
In einem kürzlich erschienenen Forschungspapier von Hudson Bay Capital beschreiben wir die derzeitige Politik als einen Fall von „aktivistischer Emissionspolitik“ (Activist Treasury Issuance; ATI) und betrachten ihre breiteren wirtschaftlichen Folgen. Wie die aktivistische Geldpolitik weichen auch aktivistische Emissionen von den üblichen Regeln ab und beeinflussen durch ihre Auswirkungen auf die Zinssätze die Wirtschaft im weiteren Sinne. Die ATI wirkt nicht nur über die gleichen Kanäle wie die QE-Programme der Fed, sondern wurde auch teilweise von den ehemaligen Fed-Beamten entwickelt, die jetzt das Finanzministerium leiten.
Während Schatzwechsel wirtschaftlich dem von den Zentralbanken geschaffenen Basisgeld ähneln, sind Kupons mit einem erheblichen Zinsrisiko behaftet, und wenn die Anleger mehr von diesem Risiko tragen müssen, sind sie weniger in der Lage, andere risikoreiche Vermögenswerte wie Aktien zu halten. Wenn also das Angebot an Anleihen sinkt, steigen deren Preise, was andere Vermögensmärkte durch das, was Ökonomen den „Portfolio-Balance-Kanal“ nennen, nach oben treibt.
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Während die QE die Anleihen in der Fed-Bilanz versteckt und den Anlegern stattdessen Geld gibt, reduziert eine ATI die Begebung von Anleihen an der Quelle und gibt den Anlegern stattdessen mehr „geldähnliche Wechsel“. Die Ergebnisse sind ähnlich: niedrigere Renditen und steigende Vermögenspreise kurbeln die Wirtschaft an.
Nach unseren Berechnungen hat die ATI die Emission von Kupons bisher um mehr als 800 Milliarden Dollar reduziert, was einer Senkung des Leitzinses der Fed um 100 Basispunkte gleichkommt. Anders ausgedrückt: Das Finanzministerium hat 2023 alle Zinserhöhungen der Fed faktisch ausgeglichen. Darüber hinaus wurde die ATI durch eine Forward Guidance – ein weiteres beliebtes Instrument der Fed – ergänzt, die andeutet, dass die ATI noch einige Quartale bis zum Ende der diesjährigen US-Wahlen fortgesetzt werden dürfte.
In Verbindung mit höheren Schätzungen der so genannten neutralen Leitzinsen bedeuten die derzeitige Emissions- und Zinspolitik, dass die Wirtschaft kaum gebremst wird. Da das Finanzministerium die Versuche der Fed zur Abkühlung von Inflation und Wachstum blockiert, ist es nicht verwunderlich, dass beide Messgrößen weiterhin über dem Zielwert liegen.
Wird die ATI nicht schnell wieder rückgängig gemacht wird, könnte sie zu einem dauerhaften politischen Instrument werden, weil beide Parteien sie nutzen wollen werden, um die Wirtschaft vor den Wahlen anzukurbeln. Wir werden in eine Welt politisierter Konjunkturzyklen eintreten, in der politische Anreize mit den Umfragen synchronisiert werden. Diese Aussicht ist aus den gleichen Gründen beunruhigend wie die Bedrohung der Unabhängigkeit der Zentralbank.
Um seine ATI rückgängig zu machen, muss das Finanzministerium überschüssige Wechsel im Wert von einer Billion Dollar vom Markt nehmen. Dies würde die langfristigen Renditen vorübergehend (für einige Jahre) um 0,5 % ansteigen lassen, aber diese Renditen würden auf einen dauerhaften Satz von 0,3 % sinken, was eine Neubewertung von Risikoaktiva zur Folge hätte. Der Abkühlungseffekt auf die Wirtschaft wäre ähnlich wie bei einer Anhebung des Leitzinses der Fed um zwei Punkte.
Die aktivistischen Emissionsstrategien des Finanzministeriums haben die Konjunktur im Vorfeld einer Wahl angekurbelt und die Bemühungen der Fed zur Abkühlung der Inflation blockiert. Eine ATI öffnet die Tür zu politischen Konjunkturzyklen, in denen Inflation und Zinssätze dauerhaft höher ausfallen, weil die Wirtschaft im Laufe der Zeit zu stark stimuliert wird. Das Finanzministerium sollte schnellstmöglich zu einer regelkonformen und berechenbaren Emissionspolitik zurückkehren.
Aus dem Englischen von Jan Doolan