Mientras la economía de Argentina se resquebraja en manifestaciones, saqueos en busca de comida y tumultos políticos, la sabiduría convencional sugiere que la culpa es de la letal combinación de un gasto gubernamental descuidado y una tasa de cambio fija. Los amplios déficits fiscales, según este argumento, aceleraron la demanda doméstica, lo que incrementó la inflación y causó que el peso se apreciara en términos reales, a pesar de que estaba indexado al dólar estadounidense a una tasa nominal de cambio uno a uno. Conforme creció la deuda pública, la única esperanza que el gobierno tenía de pagarla era aplicar una restricción deflacionaria al dinero y al crédito disponibles, haciendo casi inevitables el colapso de la producción, el elevado desempleo y los desórdenes civiles.
Este razonamiento es factible porque el desalineamiento de la tasa de cambio podría en efecto estar en el corazón mismo de los problemas de Argentina (aunque por razones muy distintas que no exploraremos aquí, uno estaba asociado con un paro repentino de flujos de capital). Pero el libertinaje fiscal en sí mismo no puede explicar el desmoronamiento de Argentina.
A lo largo de la década de 1990 el déficit presupuestario de Argentina nunca excedió el 2% del PIB, excepto en 1999, cuando alcanzó 2.5%, antes de caer de vuelta a 2.4% en el 2000. A pesar de que los préstamos solicitados por el sector público presionaron la deuda externa de 28.4% del PIB en 1991 a 51.4% en el 2000, esto todavía puede compararse favorablemente con países conocidos por su probidad fiscal. La Unión Europea (UE), por ejemplo, requiere que sus estados miembros limiten los déficits presupuestarios y la deuda pública a 3% y 60% del PIB respectivamente. Además, como la indexación al dólar de Argentina, la mayoría de los países de la UE abandonaron el control de sus tasas de cambio al adoptar el Euro. Pero nadie sugiere que Alemania, Francia o Italia estén en riesgo de compartir el destino de Argentina.
Una diferencia clave entre Argentina y la UE es la inmensa prima de riesgo que Argentina debe pagar por su deuda, lo que impone límites mucho más estrechos a la sustentabilidad de sus déficits fiscales. En efecto, en el 2000, los pagos de intereses de la deuda pública fueron equivalentes a 16.5% del rédito presupuestario total de Argentina. ¿Por qué, entonces, fue Argentina tratada de forma tan distinta en 2001? Hay algo esencial que le falta a la historia convencional: el dinero y la banca.
Como otras economías de mercados emergentes, las reformas liberalizadoras de inicios de los años noventa atrajeron influjos masivos de crédito externo. Pero después de un fuerte crecimiento económico en 1991-94, Argentina fue golpeada por la crisis mexicana, lo que produjo una fuga de capital, retiros masivos en los bancos y una recesión severa, pero de poca duración. La respuesta principal de Argentina, fomentar la inversión externa a gran escala en el sector bancario, buscó asegurar que eso no sucediera otra vez, dado que entonces habría un acreedor internacional de último recurso. Con la confianza restablecida, el crecimiento del PIB real tuvo un fuerte retorno, alcanzando 8.1% en 1997.
Con un sector bancario en gran parte propiedad de extranjeros y, por tanto, bien capitalizado, Argentina permaneció aislada de los repentinos revotes de flujos de capital que generaron las crisis de los mercados emergentes después de 1997. Pero poco después de tomar el timón del Ministerio de Economía en marzo de 2001, Domingo Cavallo apuntó un dedo acusador al banco central. A pesar de la tasa fija de cambio, la cual limitaba el crecimiento monetario al crecimiento de las reservas de dólares del banco, argumentó que la recuperación económica requería de una política de expansión crediticia.
At a time of escalating global turmoil, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided.
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El punto de vista normal entre los economistas es que relajar la política monetaria bajo un régimen de tasa de cambio fija causará una fuga de capital, sobre todo cuando los inversionistas ya están nerviosos acerca de los efectos de una devaluación en una economía en alto grado dolarizada, lo que típicamente implica un salvamento bancario y una pérdida de reservas para pagarlo. Pedro Pou, presidente del banco central argentino y un decidido defensor del punto de vista estándar, fue despedido, y el banco incrementó acentuadamente el crédito.
Por desgracia, el punto de vista convencional era correcto. Para diciembre de 2001, las reservas internacionales cayeron a menos de la mitad de su nivel de enero, con 53% de la pérdida siendo generada por la expansión del crédito (entre tanto, el spread de los bonos gubernamentales saltó de 973 a 4435 puntos). El resto se debió a una caída de 18% en los depósitos, siendo los bancos propiedad del gobierno los más golpeados por la pérdida de confianza. Como sus depósitos excedieron por mucho las reservas internacionales de Argentina, la decisión del banco central de apuntalar sus reservas con nuevas inyecciones de crédito fortaleció las expectativas de que la tasa de cambio fija había llegado a su fin.
Peor todavía, para compensar el crédito gastado en la intervención, las autoridades monetarias incrementaron los requerimentos de reserva de los bancos para nuevos depósitos, una medida que afectó sobre todo a los bancos extranjeros que estaban recibiendo los depósitos que escapaban de los bancos públicos. Por lo tanto, los bancos extranjeros, temerosos de una mayor intervención y/o confiscación, se rehusaron a reaprovisionar las reservas de sus subsidiarias locales (he aquí la respuesta a la preguna ¿por qué no actuaron los bancos extranjeros como acreedor de último recurso?). Esto destruyó la poca confianza que aún había para el sistema bancario. Como las reservas externas siguieron cayendo, la devaluación del peso fue inevitable.
¿Estaría Argentina mejor si hubiera flotado el peso mucho tiempo antes de todo esto? Un movimiento así podría haber evitado que el peso se sobrevaluara tanto que los inversionistas perdieran la confianza en la habilidad del país para pagar sus deudas. Pero sin una política monetaria creíble, flotar la moneda hubiera sólo atizado la hiperinflación. Entonces, la lección clave en esto es que el tipo de régimen de la tasa de cambio es secundario ante la credibilidad necesaria para sustentarlo. Claramente, la política monetaria estaba lejos de ser creíble y resultó ser la mayor culpable del colapso final de Argentina.
Guillermo A. Calvo es Economista en Jefe del Inter-American Development Bank, así como profesor distinguido de la Universidad de Maryland, en donde es director del Centro de Economía Internacional.
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Less than two months into his second presidency, Donald Trump has imposed sweeping tariffs on America’s three largest trading partners, with much more to come. This strategy not only lacks any credible theoretical foundations; it is putting the US on a path toward irrevocable economic and geopolitical decline.
Today's profound global uncertainty is not some accident of history or consequence of values-free technologies. Rather, it reflects the will of rival great powers that continue to ignore the seminal economic and social changes underway in other parts of the world.
explains how Malaysia and other middle powers are navigating increasingly uncertain geopolitical terrain.
Mientras la economía de Argentina se resquebraja en manifestaciones, saqueos en busca de comida y tumultos políticos, la sabiduría convencional sugiere que la culpa es de la letal combinación de un gasto gubernamental descuidado y una tasa de cambio fija. Los amplios déficits fiscales, según este argumento, aceleraron la demanda doméstica, lo que incrementó la inflación y causó que el peso se apreciara en términos reales, a pesar de que estaba indexado al dólar estadounidense a una tasa nominal de cambio uno a uno. Conforme creció la deuda pública, la única esperanza que el gobierno tenía de pagarla era aplicar una restricción deflacionaria al dinero y al crédito disponibles, haciendo casi inevitables el colapso de la producción, el elevado desempleo y los desórdenes civiles.
Este razonamiento es factible porque el desalineamiento de la tasa de cambio podría en efecto estar en el corazón mismo de los problemas de Argentina (aunque por razones muy distintas que no exploraremos aquí, uno estaba asociado con un paro repentino de flujos de capital). Pero el libertinaje fiscal en sí mismo no puede explicar el desmoronamiento de Argentina.
A lo largo de la década de 1990 el déficit presupuestario de Argentina nunca excedió el 2% del PIB, excepto en 1999, cuando alcanzó 2.5%, antes de caer de vuelta a 2.4% en el 2000. A pesar de que los préstamos solicitados por el sector público presionaron la deuda externa de 28.4% del PIB en 1991 a 51.4% en el 2000, esto todavía puede compararse favorablemente con países conocidos por su probidad fiscal. La Unión Europea (UE), por ejemplo, requiere que sus estados miembros limiten los déficits presupuestarios y la deuda pública a 3% y 60% del PIB respectivamente. Además, como la indexación al dólar de Argentina, la mayoría de los países de la UE abandonaron el control de sus tasas de cambio al adoptar el Euro. Pero nadie sugiere que Alemania, Francia o Italia estén en riesgo de compartir el destino de Argentina.
Una diferencia clave entre Argentina y la UE es la inmensa prima de riesgo que Argentina debe pagar por su deuda, lo que impone límites mucho más estrechos a la sustentabilidad de sus déficits fiscales. En efecto, en el 2000, los pagos de intereses de la deuda pública fueron equivalentes a 16.5% del rédito presupuestario total de Argentina. ¿Por qué, entonces, fue Argentina tratada de forma tan distinta en 2001? Hay algo esencial que le falta a la historia convencional: el dinero y la banca.
Como otras economías de mercados emergentes, las reformas liberalizadoras de inicios de los años noventa atrajeron influjos masivos de crédito externo. Pero después de un fuerte crecimiento económico en 1991-94, Argentina fue golpeada por la crisis mexicana, lo que produjo una fuga de capital, retiros masivos en los bancos y una recesión severa, pero de poca duración. La respuesta principal de Argentina, fomentar la inversión externa a gran escala en el sector bancario, buscó asegurar que eso no sucediera otra vez, dado que entonces habría un acreedor internacional de último recurso. Con la confianza restablecida, el crecimiento del PIB real tuvo un fuerte retorno, alcanzando 8.1% en 1997.
Con un sector bancario en gran parte propiedad de extranjeros y, por tanto, bien capitalizado, Argentina permaneció aislada de los repentinos revotes de flujos de capital que generaron las crisis de los mercados emergentes después de 1997. Pero poco después de tomar el timón del Ministerio de Economía en marzo de 2001, Domingo Cavallo apuntó un dedo acusador al banco central. A pesar de la tasa fija de cambio, la cual limitaba el crecimiento monetario al crecimiento de las reservas de dólares del banco, argumentó que la recuperación económica requería de una política de expansión crediticia.
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Por desgracia, el punto de vista convencional era correcto. Para diciembre de 2001, las reservas internacionales cayeron a menos de la mitad de su nivel de enero, con 53% de la pérdida siendo generada por la expansión del crédito (entre tanto, el spread de los bonos gubernamentales saltó de 973 a 4435 puntos). El resto se debió a una caída de 18% en los depósitos, siendo los bancos propiedad del gobierno los más golpeados por la pérdida de confianza. Como sus depósitos excedieron por mucho las reservas internacionales de Argentina, la decisión del banco central de apuntalar sus reservas con nuevas inyecciones de crédito fortaleció las expectativas de que la tasa de cambio fija había llegado a su fin.
Peor todavía, para compensar el crédito gastado en la intervención, las autoridades monetarias incrementaron los requerimentos de reserva de los bancos para nuevos depósitos, una medida que afectó sobre todo a los bancos extranjeros que estaban recibiendo los depósitos que escapaban de los bancos públicos. Por lo tanto, los bancos extranjeros, temerosos de una mayor intervención y/o confiscación, se rehusaron a reaprovisionar las reservas de sus subsidiarias locales (he aquí la respuesta a la preguna ¿por qué no actuaron los bancos extranjeros como acreedor de último recurso?). Esto destruyó la poca confianza que aún había para el sistema bancario. Como las reservas externas siguieron cayendo, la devaluación del peso fue inevitable.
¿Estaría Argentina mejor si hubiera flotado el peso mucho tiempo antes de todo esto? Un movimiento así podría haber evitado que el peso se sobrevaluara tanto que los inversionistas perdieran la confianza en la habilidad del país para pagar sus deudas. Pero sin una política monetaria creíble, flotar la moneda hubiera sólo atizado la hiperinflación. Entonces, la lección clave en esto es que el tipo de régimen de la tasa de cambio es secundario ante la credibilidad necesaria para sustentarlo. Claramente, la política monetaria estaba lejos de ser creíble y resultó ser la mayor culpable del colapso final de Argentina.
Guillermo A. Calvo es Economista en Jefe del Inter-American Development Bank, así como profesor distinguido de la Universidad de Maryland, en donde es director del Centro de Economía Internacional.