НЬЮ-ЙОРК – Китайская экономика начала отставать от своих потенциальных темпов роста. И дело не только в том, что уровень инвестиций и потребительского спроса сейчас ниже, чем ожидалось. Стран столкнулась с проблемой двух «Д» – дефляция и долг. Инфляция потребительских цен приближается к отрицательной территории, а инфляция цен производителей отрицательна уже год. Тем временем и частный сектор, и государственный накопили огромные долги из-за увеличения расходов во время пандемии, а также из-за собственных действий в условиях доступности лёгких денег в предыдущие годы.
Два «Д» – это токсичная комбинация. Дефляция повышает реальную (с учётом инфляции) стоимость существующего долга, что затрудняет получение компаниями дополнительного финансирования и повышает вероятность их банкротства. В Китае эти тенденции уже вполне различимы. Кроме того, как только сочетание долга и дефляции укореняется, часто возникает порочный круг: снижение спроса ведёт к снижению инвестиций, объёмов выпуска и доходов, то есть к ещё большему снижению спроса.
Эта опасная спираль заставляет власти сделать два вывода. С целью не допустить укоренения дефляционных ожиданий властям нужно срочно повысить уровень инфляции, стимулируя совокупный спрос. Но им лучше не опираться исключительно на рост государственных или частных заимствований, а выбрать агрессивную политику монетарного смягчения, в том числе монетизацию долга (то есть покупку и держание центробанком государственных облигаций).
Да, китайские власти уже предприняли ряд мер с целью подтолкнуть вперёд экономику, в том числе снизили ставки по ипотеке, отменили ограничения доступа компаний из сектора недвижимости к финансированию, а также приняли решения, призванные повысить котировки отечественных акций (в надежде, что это увеличит потребительские расходы). Но пока что все эти меры не принесли желаемых результатов.
Удивительно, но до сих пор не было предпринято никаких мер монетарной политики (в виде крупных вливаний ликвидности Народным банком Китая). Такая сдержанность объясняется, судя по всему, четырьмя соображениями: страх спровоцировать высокую инфляцию; оценка пространства для дальнейшего монетарного смягчения как ограниченного; мнение, будто монетарные стимулы не произведут большого эффекта; опасения по поводу дальнейшей девальвации юаня относительно доллара и других ключевых валют.
Все четыре соображения ошибочны на фоне нынешнего состояния китайской экономики. Китаю не нужно беспокоиться по поводу инфляции, потому что он столкнулся с прямо противоположной проблемой: снижение цен и номинальных зарплат во многих отраслях. Когда потребители и фирмы ожидают, что в будущем цены снизятся, они начинают откладывать покупки, что ещё больше подавляет спрос. Предотвращение возникновения такой дефляционно-долговой спирали должно стать приоритетной задачей для Народного банка Китая (НБК).
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Ошибаются и те, кто считает, будто масштабы монетарного смягчения уже ограничены нынешними низкими процентными ставками. Китайские финансовые власти признали, что могут снизить норму обязательных резервов для банков, которая сейчас равна 10,75% для крупных государственных коммерческих банков и 6% для остальных банков. Хотя с 15 сентября норма обязательных резервов для китайских негосударственных банков снизится до 4%, этот уровень всё равно высок, если сравнивать его с нормами в США и Японии – 0% и 0,8% соответственно.
Кроме того, действуя так же, как центробанки стран с высокими доходами после финансового кризиса 2008 года, НБК может начать программу количественного смягчения, осуществляя масштабные покупки гособлигаций. Это обеспечит коммерческим банкам больше ликвидности для кредитования. Когда целью является повышение инфляции (а сегодня это случай Китая), не существует никаких механических лимитов дополнительного стимулирования, которое можно направить в экономику через этот канал.
Кто-то может усомниться в том, что политика монетарного смягчения поможет повысить совокупный спрос, потому что показатели экономики оставались слабыми после предыдущих снижений ключевой ставки – с 3,65% до 3,45%. Однако недостаточный рост совокупного спроса после столь скромного монетарного стимулирования не может служить доказательством, что более агрессивное смягчение тоже не принесёт результата.
Китаю нужны подходы по принципу «сделаем всё, что потребуется», который десять лет назад был выбран Европейским центробанком, тоже столкнувшимся с дефляционно-долговой спиралью. НБК нужно публично объявить о стратегии монетизации значительной части госдолга и стимулировании роста частных паевых инвестиций.
Для инициирования общего, скоординированного роста номинальных зарплат власти должны подумать о трёхуровневом подходе: снижение взносов работодателей в фонд социального страхования в обмен на повышение зарплат; бюджетные трансферты от министерства финансов в фонд социального страхования, финансируемые за счёт долгосрочных гособлигаций и призванные компенсировать потери взносов компаний; монетизация этих бюджетных трансфертов НБК (путём покупки и держания гособлигаций). В будущем при необходимости все эти меры могут быть отменены для борьбы с инфляцией. Но пока что намного важнее борьба с двумя «Д».
Наконец, предложения начать агрессивное монетарное смягчение обычно вызывают опасения из-за возможной девальвации. За последние 12 месяцев китайская валюта потеряла около 5% стоимости относительно доллара США из-за асимметричных изменений процентных ставок в США и Китае. И сейчас существуют страхи, что дальнейшая девальвация юаня может усилить ожидания ещё большей девальвации, а это спровоцирует отток капитала. Такие опасения, вероятно, сыграли определённую роль в снижении аппетитов НБК к политике агрессивного монетарного смягчения.
Однако если ценой спасения экономики от укоренившейся дефляции является ослабление юаня, тогда эту цену стоит заплатить. Ведь такое ослабление может даже послужить полезным механизмом коррекции, который повысит иностранный спрос на китайскую продукцию. Вместо попыток управлять валютным курсом, которые будут искусственно оправдывать ожидания девальвации, китайским властям следует доверить эту коррекцию рыночным силам. И действительно, достаточно сильная, единовременная девальвация не оставит большого пространства для ожиданий новой девальвации.
Китаю нужно срочно предотвратить укоренения дефляционных ожиданий, как это случилось в Японии после 1980-х годов. Кроме того, стране нужно срочно восстанавливать деловую и потребительскую уверенность, а это невозможно без роста совокупного спроса. Существуют сильные аргументы в пользу немедленного начала агрессивной политики монетарного стимулирования с публичным обязательством остановить раскручивание дефляционно-долговой спирали.
Когда рост экономики Китая вернётся на траекторию потенциальных темпов роста, тогда можно будет нормализовать монетарную политику, а юань естественным образом укрепится обратно.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
Despite being a criminal, a charlatan, and an aspiring dictator, Donald Trump has won not only the Electoral College, but also the popular vote – a feat he did not achieve in 2016 or 2020. A nihilistic voter base, profit-hungry business leaders, and craven Republican politicians are to blame.
points the finger at a nihilistic voter base, profit-hungry business leaders, and craven Republican politicians.
Shell-shocked Europeans will be tempted to hunker down and hope that Donald Trump does not make good on his most extreme threats, like sweeping import tariffs and quitting NATO. But this would be a catastrophic mistake; Europeans must swallow their pride and try to capitalize on Trump’s craving for admiration.
outlines a strategy for EU leaders to win over the next US president and mitigate the threat he represents.
Anders Åslund
considers what the US presidential election will mean for Ukraine, says that only a humiliating loss in the war could threaten Vladimir Putin’s position, urges the EU to take additional steps to ensure a rapid and successful Ukrainian accession, and more.
Log in/Register
Please log in or register to continue. Registration is free and requires only your email address.
НЬЮ-ЙОРК – Китайская экономика начала отставать от своих потенциальных темпов роста. И дело не только в том, что уровень инвестиций и потребительского спроса сейчас ниже, чем ожидалось. Стран столкнулась с проблемой двух «Д» – дефляция и долг. Инфляция потребительских цен приближается к отрицательной территории, а инфляция цен производителей отрицательна уже год. Тем временем и частный сектор, и государственный накопили огромные долги из-за увеличения расходов во время пандемии, а также из-за собственных действий в условиях доступности лёгких денег в предыдущие годы.
Два «Д» – это токсичная комбинация. Дефляция повышает реальную (с учётом инфляции) стоимость существующего долга, что затрудняет получение компаниями дополнительного финансирования и повышает вероятность их банкротства. В Китае эти тенденции уже вполне различимы. Кроме того, как только сочетание долга и дефляции укореняется, часто возникает порочный круг: снижение спроса ведёт к снижению инвестиций, объёмов выпуска и доходов, то есть к ещё большему снижению спроса.
Эта опасная спираль заставляет власти сделать два вывода. С целью не допустить укоренения дефляционных ожиданий властям нужно срочно повысить уровень инфляции, стимулируя совокупный спрос. Но им лучше не опираться исключительно на рост государственных или частных заимствований, а выбрать агрессивную политику монетарного смягчения, в том числе монетизацию долга (то есть покупку и держание центробанком государственных облигаций).
Да, китайские власти уже предприняли ряд мер с целью подтолкнуть вперёд экономику, в том числе снизили ставки по ипотеке, отменили ограничения доступа компаний из сектора недвижимости к финансированию, а также приняли решения, призванные повысить котировки отечественных акций (в надежде, что это увеличит потребительские расходы). Но пока что все эти меры не принесли желаемых результатов.
Удивительно, но до сих пор не было предпринято никаких мер монетарной политики (в виде крупных вливаний ликвидности Народным банком Китая). Такая сдержанность объясняется, судя по всему, четырьмя соображениями: страх спровоцировать высокую инфляцию; оценка пространства для дальнейшего монетарного смягчения как ограниченного; мнение, будто монетарные стимулы не произведут большого эффекта; опасения по поводу дальнейшей девальвации юаня относительно доллара и других ключевых валют.
Все четыре соображения ошибочны на фоне нынешнего состояния китайской экономики. Китаю не нужно беспокоиться по поводу инфляции, потому что он столкнулся с прямо противоположной проблемой: снижение цен и номинальных зарплат во многих отраслях. Когда потребители и фирмы ожидают, что в будущем цены снизятся, они начинают откладывать покупки, что ещё больше подавляет спрос. Предотвращение возникновения такой дефляционно-долговой спирали должно стать приоритетной задачей для Народного банка Китая (НБК).
Introductory Offer: Save 30% on PS Digital
Access every new PS commentary, our entire On Point suite of subscriber-exclusive content – including Longer Reads, Insider Interviews, Big Picture/Big Question, and Say More – and the full PS archive.
Subscribe Now
Ошибаются и те, кто считает, будто масштабы монетарного смягчения уже ограничены нынешними низкими процентными ставками. Китайские финансовые власти признали, что могут снизить норму обязательных резервов для банков, которая сейчас равна 10,75% для крупных государственных коммерческих банков и 6% для остальных банков. Хотя с 15 сентября норма обязательных резервов для китайских негосударственных банков снизится до 4%, этот уровень всё равно высок, если сравнивать его с нормами в США и Японии – 0% и 0,8% соответственно.
Кроме того, действуя так же, как центробанки стран с высокими доходами после финансового кризиса 2008 года, НБК может начать программу количественного смягчения, осуществляя масштабные покупки гособлигаций. Это обеспечит коммерческим банкам больше ликвидности для кредитования. Когда целью является повышение инфляции (а сегодня это случай Китая), не существует никаких механических лимитов дополнительного стимулирования, которое можно направить в экономику через этот канал.
Кто-то может усомниться в том, что политика монетарного смягчения поможет повысить совокупный спрос, потому что показатели экономики оставались слабыми после предыдущих снижений ключевой ставки – с 3,65% до 3,45%. Однако недостаточный рост совокупного спроса после столь скромного монетарного стимулирования не может служить доказательством, что более агрессивное смягчение тоже не принесёт результата.
Китаю нужны подходы по принципу «сделаем всё, что потребуется», который десять лет назад был выбран Европейским центробанком, тоже столкнувшимся с дефляционно-долговой спиралью. НБК нужно публично объявить о стратегии монетизации значительной части госдолга и стимулировании роста частных паевых инвестиций.
Для инициирования общего, скоординированного роста номинальных зарплат власти должны подумать о трёхуровневом подходе: снижение взносов работодателей в фонд социального страхования в обмен на повышение зарплат; бюджетные трансферты от министерства финансов в фонд социального страхования, финансируемые за счёт долгосрочных гособлигаций и призванные компенсировать потери взносов компаний; монетизация этих бюджетных трансфертов НБК (путём покупки и держания гособлигаций). В будущем при необходимости все эти меры могут быть отменены для борьбы с инфляцией. Но пока что намного важнее борьба с двумя «Д».
Наконец, предложения начать агрессивное монетарное смягчение обычно вызывают опасения из-за возможной девальвации. За последние 12 месяцев китайская валюта потеряла около 5% стоимости относительно доллара США из-за асимметричных изменений процентных ставок в США и Китае. И сейчас существуют страхи, что дальнейшая девальвация юаня может усилить ожидания ещё большей девальвации, а это спровоцирует отток капитала. Такие опасения, вероятно, сыграли определённую роль в снижении аппетитов НБК к политике агрессивного монетарного смягчения.
Однако если ценой спасения экономики от укоренившейся дефляции является ослабление юаня, тогда эту цену стоит заплатить. Ведь такое ослабление может даже послужить полезным механизмом коррекции, который повысит иностранный спрос на китайскую продукцию. Вместо попыток управлять валютным курсом, которые будут искусственно оправдывать ожидания девальвации, китайским властям следует доверить эту коррекцию рыночным силам. И действительно, достаточно сильная, единовременная девальвация не оставит большого пространства для ожиданий новой девальвации.
Китаю нужно срочно предотвратить укоренения дефляционных ожиданий, как это случилось в Японии после 1980-х годов. Кроме того, стране нужно срочно восстанавливать деловую и потребительскую уверенность, а это невозможно без роста совокупного спроса. Существуют сильные аргументы в пользу немедленного начала агрессивной политики монетарного стимулирования с публичным обязательством остановить раскручивание дефляционно-долговой спирали.
Когда рост экономики Китая вернётся на траекторию потенциальных темпов роста, тогда можно будет нормализовать монетарную политику, а юань естественным образом укрепится обратно.