BERKELEY – Begin februari 2022 schommelde de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting op de Amerikaanse obligatiemarkt rond de twee procent per jaar – een cijfer dat overeenkomt met een ketengewogen inflatieverwachting voor de persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE) van 1,6 procent per jaar over een periode van vijf tot tien jaar. Aangezien 1,6 procent inflatie beduidend lager is dan de doelstelling van twee procent van de Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken), had ik er die maand een goed gevoel bij dat ik in ʻTeam Transitoryʼ – of tenminste in ʻTeam The Fed Has Got Thisʼ of ʻTeam Inflation Expectations Remain Solidly Anchoredʼ zat.
Maar aan het eind van die maand gaf de Russische president Vladimir Poetin – de wannabe grootvorst van Moskou – opdracht om Oekraïne binnen te vallen. Het ging niet zoals hij had gepland. De Oekraïners wisten de eerste aanval af te slaan en beide partijen bereidden zich voor op een langere uitputtingsslag. De prijzen voor energie, graan en kunstmest schoten omhoog. De wereld begon zich zorgen te maken dat Europa in de winter zou bevriezen en dat vele andere landen – van Egypte tot Nigeria – zouden verhongeren.
[Grafiek 1]
Op grond van deze zorgen schoot de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting omhoog van twee procent per jaar naar een piek van 2,67 procent op 21 april 2022, terwijl de verwachtingen voor de jaarlijkse PCE-inflatie over vijf tot tien jaar een hoogtepunt van 2,27 procent bereikten. Die PCE-projectie duidde er overigens op dat de obligatiehandelaren hun vertrouwen in de inzet van de Fed voor haar inflatiedoelstelling niet hadden verloren.
[Grafiek 2]
Maar als je ervan uitgaat dat de breedte van de doelzone van de Fed 0,6 procentpunten bedraagt – wat inhoudt dat de obligatiemarkt verwacht dat de centrale bank op koers blijft als de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting tussen de twee procent en de 2,6 procent blijft – dan gaf die piek van april 2022 aanleiding tot bezorgdheid. Voor degenen die al nattigheid voelden, was er alle reden om te vrezen dat we nog maar één grote aanbodschok verwijderd waren van het verlies van het inflatieverwachtingsanker dat de prijzen decennialang relatief stabiel heeft gehouden.
Misschien was dat ook zo. Maar aangezien we die extra grote aanbodschok niet kregen, doet het er nu nauwelijks nog toe. De ketengewogen PCE-inflatie bedroeg in november slechts 0,16 procent, wat minder is dan twee procent per jaar als je het met twaalf vermenigvuldigt. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat één zwaluw nog geen zomer maakt, en dat één gegevenspunt nog geen trend betekent. Zelfs de daling van 0,62 procent in juni (zeven procent per jaar) is niet noodzakelijkerwijs een positief signaal. We hebben immers ook dalingen gezien tussen december 2021 en april 2022, en tussen augustus 2021 en december 2021.
Zoals ik al eerder heb gezegd, is deze pandemische conjunctuurcyclus een van die zeldzame periodes geweest waarin ik de leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) van de Fed niet benijd heb. Wat zij de komende zes maanden zullen doen, zal pas over een jaar echt van invloed zijn op de reële economie van vraag, werkgelegenheid en productie, en pas over anderhalf jaar het inflatienieuws betekenisvol beïnvloeden. De komende achttien maanden zullen er veel nieuwe ontwikkelingen zijn – sommige goed, andere slecht.
Wat de Fed ook besluit te gaan doen, het is vrijwel zeker dat ze er achteraf spijt van zal krijgen. Zal ze de rente te veel blijven verhogen? Zo ja, dan zal de economie over twee jaar opnieuw vastzitten in seculiere stagnatie – met de rente op de ondergrens van nul en geen zichtbare weg naar een snelle terugkeer naar volledige werkgelegenheid. Zal de economie een ʻzachte landingʼ maken door een vlekkeloze desinflatie, of zullen bijkomende aanbodschokken en politieke druk ons in een stagflatie en een pijnlijke en langdurige recessie storten?
Niemand die het weet. Maar als ik nu in het FOMC zou zitten, zou ik twee overwegingen in gedachten houden. In de eerste plaats hóeft de Fed niet langzaam te handelen. De afgelopen zes maanden is gebleken dat snelle veranderingen in het monetaire beleid weinig nadelen hebben. Tot deze maand verhoogde de Fed de rente met maar liefst 75 basispunten per keer, en zelfs dat percentage is geen snelheidslimiet. Het FOMC zou moeten profiteren van deze schijnbare optionaliteit. Wanneer de situatie onduidelijk is, kan er een pauze worden ingelast, in de wetenschap dat er heel snel gehandeld kan worden als de situatie duidelijk wordt.
In de tweede plaats was de beslissing van voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan uit 1996 om de inflatiedoelstelling op twee procent per jaar te stellen, achteraf gezien zeer onverstandig. Ja, er kunnen aanzienlijke voordelen verbonden zijn aan het handhaven en versterken van de geloofwaardigheid van de Fed door de economie terug te brengen naar de doelstelling van twee procent per jaar, zelfs als die doelstelling op de middellange termijn zal worden verhoogd. Maar is dat echt het soort geloofwaardigheid dat de Fed wil hebben? Is het goed voor de markten om te denken dat zal worden vastgehouden aan een beleid dat niet meer past bij de nieuwe omstandigheden, alleen maar omdat het nu eenmaal beloofd is? Nogmaals, ik benijd de leden van het FOMC deze winter niet.
Vertaling: Menno Grootveld
BERKELEY – Begin februari 2022 schommelde de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting op de Amerikaanse obligatiemarkt rond de twee procent per jaar – een cijfer dat overeenkomt met een ketengewogen inflatieverwachting voor de persoonlijke consumptie-uitgaven (PCE) van 1,6 procent per jaar over een periode van vijf tot tien jaar. Aangezien 1,6 procent inflatie beduidend lager is dan de doelstelling van twee procent van de Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken), had ik er die maand een goed gevoel bij dat ik in ʻTeam Transitoryʼ – of tenminste in ʻTeam The Fed Has Got Thisʼ of ʻTeam Inflation Expectations Remain Solidly Anchoredʼ zat.
Maar aan het eind van die maand gaf de Russische president Vladimir Poetin – de wannabe grootvorst van Moskou – opdracht om Oekraïne binnen te vallen. Het ging niet zoals hij had gepland. De Oekraïners wisten de eerste aanval af te slaan en beide partijen bereidden zich voor op een langere uitputtingsslag. De prijzen voor energie, graan en kunstmest schoten omhoog. De wereld begon zich zorgen te maken dat Europa in de winter zou bevriezen en dat vele andere landen – van Egypte tot Nigeria – zouden verhongeren.
[Grafiek 1]
Op grond van deze zorgen schoot de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting omhoog van twee procent per jaar naar een piek van 2,67 procent op 21 april 2022, terwijl de verwachtingen voor de jaarlijkse PCE-inflatie over vijf tot tien jaar een hoogtepunt van 2,27 procent bereikten. Die PCE-projectie duidde er overigens op dat de obligatiehandelaren hun vertrouwen in de inzet van de Fed voor haar inflatiedoelstelling niet hadden verloren.
[Grafiek 2]
Maar als je ervan uitgaat dat de breedte van de doelzone van de Fed 0,6 procentpunten bedraagt – wat inhoudt dat de obligatiemarkt verwacht dat de centrale bank op koers blijft als de vijfjaarlijkse CPI-inflatieverwachting tussen de twee procent en de 2,6 procent blijft – dan gaf die piek van april 2022 aanleiding tot bezorgdheid. Voor degenen die al nattigheid voelden, was er alle reden om te vrezen dat we nog maar één grote aanbodschok verwijderd waren van het verlies van het inflatieverwachtingsanker dat de prijzen decennialang relatief stabiel heeft gehouden.
Misschien was dat ook zo. Maar aangezien we die extra grote aanbodschok niet kregen, doet het er nu nauwelijks nog toe. De ketengewogen PCE-inflatie bedroeg in november slechts 0,16 procent, wat minder is dan twee procent per jaar als je het met twaalf vermenigvuldigt. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat één zwaluw nog geen zomer maakt, en dat één gegevenspunt nog geen trend betekent. Zelfs de daling van 0,62 procent in juni (zeven procent per jaar) is niet noodzakelijkerwijs een positief signaal. We hebben immers ook dalingen gezien tussen december 2021 en april 2022, en tussen augustus 2021 en december 2021.
Zoals ik al eerder heb gezegd, is deze pandemische conjunctuurcyclus een van die zeldzame periodes geweest waarin ik de leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) van de Fed niet benijd heb. Wat zij de komende zes maanden zullen doen, zal pas over een jaar echt van invloed zijn op de reële economie van vraag, werkgelegenheid en productie, en pas over anderhalf jaar het inflatienieuws betekenisvol beïnvloeden. De komende achttien maanden zullen er veel nieuwe ontwikkelingen zijn – sommige goed, andere slecht.
Wat de Fed ook besluit te gaan doen, het is vrijwel zeker dat ze er achteraf spijt van zal krijgen. Zal ze de rente te veel blijven verhogen? Zo ja, dan zal de economie over twee jaar opnieuw vastzitten in seculiere stagnatie – met de rente op de ondergrens van nul en geen zichtbare weg naar een snelle terugkeer naar volledige werkgelegenheid. Zal de economie een ʻzachte landingʼ maken door een vlekkeloze desinflatie, of zullen bijkomende aanbodschokken en politieke druk ons in een stagflatie en een pijnlijke en langdurige recessie storten?
Niemand die het weet. Maar als ik nu in het FOMC zou zitten, zou ik twee overwegingen in gedachten houden. In de eerste plaats hóeft de Fed niet langzaam te handelen. De afgelopen zes maanden is gebleken dat snelle veranderingen in het monetaire beleid weinig nadelen hebben. Tot deze maand verhoogde de Fed de rente met maar liefst 75 basispunten per keer, en zelfs dat percentage is geen snelheidslimiet. Het FOMC zou moeten profiteren van deze schijnbare optionaliteit. Wanneer de situatie onduidelijk is, kan er een pauze worden ingelast, in de wetenschap dat er heel snel gehandeld kan worden als de situatie duidelijk wordt.
In de tweede plaats was de beslissing van voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan uit 1996 om de inflatiedoelstelling op twee procent per jaar te stellen, achteraf gezien zeer onverstandig. Ja, er kunnen aanzienlijke voordelen verbonden zijn aan het handhaven en versterken van de geloofwaardigheid van de Fed door de economie terug te brengen naar de doelstelling van twee procent per jaar, zelfs als die doelstelling op de middellange termijn zal worden verhoogd. Maar is dat echt het soort geloofwaardigheid dat de Fed wil hebben? Is het goed voor de markten om te denken dat zal worden vastgehouden aan een beleid dat niet meer past bij de nieuwe omstandigheden, alleen maar omdat het nu eenmaal beloofd is? Nogmaals, ik benijd de leden van het FOMC deze winter niet.
Vertaling: Menno Grootveld