美元储备的实力

发自伦敦—俄罗斯官方外汇储备被大部冻结的状况不可避免地让一些人再次做出美元作为世界首选储备货币的“嚣张特权”行将消亡的预测。但这时候为美元写下讣告还为时过早。

就其本身而言，对俄外汇储备制裁可能会强化美元作为法定货币体系支柱的首要地位。只有在美国经常使用这类金融制裁作为一种进攻性外交政策武器的情况下，美元的地位才可能被加速削弱。

的确，在以中美贸易战和新冠疫情为标志的过去四年间，美元只占新增储备的40%，而欧元则有23%。人民币在新储备中的份额跃升到了10%，日元和英镑也有所增长。

但这远不能说明各方对美元的信心正在减弱：首先，过去四年间的全球储备增长只相当于2008年全球金融危机前后五年快速储蓄增长量的一小部分，体现了全球失衡状况的缓解。美元在储备中的份额已经从2001年的73%下降到了去年的59%。但这一下降大部分发生在2000年代，当时储备激增了8.1万亿美元（而过去十年为2.6万亿美元）。

其次，国际货币基金组织去年新分配了6500亿美元特别提款权（该组织的储备资产），而这一分配在新冠疫情期间人为压低了美元在全球储备增长中的份额。特别提款权是基于一个货币篮子，其中美元占比只有42%，而欧元、人民币、日元和英镑则分别为31%、11%、8%和8%。由于特别提款权主要归属于那些从未动用它的发达经济体，上述比例实际上抬高了非美元外汇储备的份额。

最后，那些与美国有着强大安全纽带的国家——包括拥有最大量外汇储备的绝大多数国家——通常保持着高于平均水平的美元储备比例。只要美国的亚欧盟友们认为美国的安全保证是可信的，这些国家就不会有多少用其他货币取代美元的动力。

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冻结储备不是什么新鲜事，但针对俄罗斯的措施标志着这些措施首次被施加于一个高度融入全球贸易和金融的G20集团国家。对于外国投资者来说这种旨在制造金融恐慌的储备冻结措施构成了一种生存威胁，因为资本可能会丢失或被困在在岸地区。

制裁俄罗斯储备的威力并非源于美国的单独行动，而是来自于欧洲和日本的配合措施。它们的参与确保了事实上的近乎一致行动，因为中国的银行也会处于被制裁的担忧而不愿与俄罗斯打交道。

但就目前而言，外汇储备的制裁风险溢价实际上只适用于那些容易遭受全球协调性措施的国家——也就是中国。对于绝大多数其他国家来说制裁风险应该仍然很低。储备多样化依然有其意义，但它可能有利于那些“低制裁可能性”国家的货币。

而虽然美中贸易战和俄罗斯储备被冻结再次引发了人们对美元被替代的担忧，但问题是 “用什么替代？”强大的网络效应支撑着美元的“嚣张特权”，而对俄罗斯的制裁可以说是加强了其锚定地位。考虑到上述这些因素，美元和其他货币之间60：40的储备比例看起来是合适的。

虽然人民币应继续受益于中国与其他中小国家和商品出口国的强大贸易联系，但它对美元的挑战可能会被法治和制裁风险溢价方面的更大不确定性所削弱。考虑到西方实施制裁以及中国因此被迫重新对外国人实施资本管制的风险，那些较大型中央银行可能更不愿意持有人民币。因此中国货币在全球储备中所占的份额应该只会停留在较低比例。

如果欧元存款收益率能恢复到正值，欧元在全球储备中的份额应该会回升。最近在降低欧元区解体风险方面取得的进展是提高利率和扩大全球储备份额的前提条件。尽管如此，欧洲仍然必须解决那些在欧元区危机前致使欧元储备所占份额低于30%的问题：一盘散沙的国内资本市场和有缺陷的逆周期稳定机制。

其他国家也有一些风险分散的价值。但是这些国家无论是单个还是集合起来都太小了，无法在美国、中国和欧洲之外提供一个可靠的替代性储备目的地。

也就是说，人们可以预期俄罗斯储备被冻结后会产生挥之不去的影响。中国将想方设法让其现有储备免遭潜在制裁。商品出口国得考虑应该把当前商品繁荣带来的新外汇储备投资到哪里。外国投资者，包括公共和私人投资者，将评估金融制裁可能造成的附带损害，这些制裁可能影响在岸人民币资产的可兑换性。

那最终颠覆美元持续主导地位将会是什么？如果历史走势能与英国一个世纪前的经验相吻合的话，它会是美国金融制裁过度延伸，国内经济进一步停滞以及可靠国外安全保障被削弱等因素的某种集合体。这种情况看似没有五年前那么遥远，但也不要打赌它很快就会发生。