SINGAPORE – Cosa caratterizza un viaggio? C’è la destinazione, naturalmente, ma c’è anche il percorso che si segue per arrivarci, e il tempo che si impiega per completarlo. Questo potrebbe essere un quadro utile per pensare alla traiettoria futura dell’inflazione e dei tassi d’interesse – un viaggio con importanti implicazioni per il costo del capitale, le valutazioni e i multipli, la sostenibilità del debito e altro ancora.
Il primo passo è capire come siamo arrivati al punto in cui siamo oggi. Dopo l’abolizione delle restrizioni imposte dall’epoca della pandemia, la domanda ha registrato un’impennata in tutta l’economia globale, sostenuta in parte da bilanci sani di famiglie e imprese, che riflettevano il generoso sostegno fiscale fornito dai governi durante la pandemia. Ma l’espansione fiscale ha anche provocato un forte aumento dei livelli di debito sovrano – uno sviluppo che avrà conseguenze in futuro.
Quando la domanda post-pandemia si è impennata, l’offerta non è riuscita a tenere il passo e la pressione inflazionistica si è intensificata. Alcune delle perturbazioni sul lato dell’offerta – i cosiddetti blocchi transitori – erano un’eredità delle chiusure e degli squilibri indotti dalla pandemia e si sono rapidamente attenuate. Ma altri si sono rivelati più profondi, secolari e strutturali, e l’eccesso di domanda è rimasto ostinatamente persistente. Alla fine le principali banche centrali sono intervenute, aumentando rapidamente i tassi di interesse per contenere la domanda aggregata. E i loro sforzi sembrano aver funzionato: i tassi di inflazione hanno iniziato a scendere.
Cosa succederà ora? Gli esperti di gestione patrimoniale – cosa che io non sono - mi dicono che, paradossalmente, il percorso preciso delle transizioni tende a essere più difficile da prevedere rispetto alla destinazione. Questo è un esempio di una caratteristica generale dell’analisi economica: gli equilibri a cui i mercati approdano possono spesso essere caratterizzati con maggiore precisione rispetto alle transizioni tra di essi.
Consideriamo quindi la nostra destinazione. L’inflazione sarebbe pari o vicina all’obiettivo del 2% che le banche centrali si sono impegnate a raggiungere e che i mercati si aspettano, e il tasso di interesse reale sarebbe a un livello tale da mantenere l’offerta e la domanda ragionevolmente equilibrate (eliminando così la causa principale della pressione inflazionistica). Sulla base dei recenti andamenti dell’inflazione, questo equilibrio sembra del tutto raggiungibile senza una forte o anche lieve contrazione economica. Il problema è quale sarà il tasso di interesse reale.
L’inflazione negli Stati Uniti è attualmente del 3,4% e il tasso di riferimento della Federal Reserve è del 5,25-5,5%. Il tasso d’interesse reale è quindi pari a circa il 2%. Finora, questo livello non sembra aver avuto alcun effetto negativo significativo sulla crescita del PIL o sull’occupazione.
At a time of escalating global turmoil, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided.
Subscribe to Digital or Digital Plus now to secure your discount.
Subscribe Now
Sebbene nella prima riunione del 2024 la Fed abbia deciso di mantenere invariato il tasso d’interesse di riferimento, i mercati hanno previsto un ritorno all’obiettivo di inflazione del 2% entro la fine dell’anno. Se la Fed abbasserà il tasso di sconto dell’1,5% quest’anno, portandolo al 4%, il tasso di interesse reale si manterrà intorno al 2%. Questo percorso per i tassi d’interesse – sei riduzioni di 25 punti base nel 2024 – è coerente con le aspettative del mercato e leggermente più aggressivo delle proiezioni della Fed, secondo il suo ultimo dot plot.
Le aspettative sui tassi di interesse – sia nominali che reali – oltre il 2024 sembrano più problematiche. Il grafico a punti prevede ulteriori tagli significativi dei tassi nel 2025 e nel 2026. Se le previsioni dovessero confermarsi, il tasso di interesse reale diminuirebbe e si assesterebbe allo 0,5% (o quasi). Ciò sembra molto improbabile, dati i persistenti vincoli strutturali sul lato dell’offerta (tra cui la carenza di manodopera, l’invecchiamento della popolazione e il calo della produttività) e l’aumento dei costi dovuto alle tensioni geopolitiche, agli shock e alla rapida e costosa diversificazione delle reti di approvvigionamento globali.
In questo scenario, i prezzi degli asset diventerebbero elevati, proprio come nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale del 2008, e il credito si espanderebbe, facendo crescere la domanda. Ma senza un aumento dell’offerta di lavoro o della produttività, l’offerta sarebbe probabilmente in ritardo e la pressione inflazionistica riemergerebbe, spingendo il tasso di interesse reale ancora più in basso.
Certo, un’impennata della produttività è possibile, soprattutto grazie ai progressi dell’intelligenza artificiale generativa. Ma quando? Anche coloro che prevedono un aumento della produttività guidato dall’intelligenza artificiale non si aspettano che avvenga rapidamente; sembra molto più probabile nell’ultima parte del decennio che nei prossimi 2-3 anni.
Ma le cose potrebbero cambiare. Se l’aumento della produttività guidato dall’IA arrivasse rapidamente, aumenterebbe drasticamente l’elasticità dell’offerta dell’economia. Ciò avrebbe un impatto deflazionistico, proprio come la crescita delle economie emergenti – che hanno aggiunto una massiccia capacità produttiva all’economia globale – ha fatto negli ultimi 3-4 decenni.
A questo punto, tuttavia, sembra molto improbabile che il nostro percorso preveda un ritorno al modello pre-pandemico di bassi tassi di interesse nominali e reali, insieme a un’inflazione pari o inferiore all’obiettivo del 2%. La domanda è stata repressa per anni dopo la crisi finanziaria globale, a causa di un prolungato periodo di risanamento dei bilanci, soprattutto nel settore delle famiglie. Ma il sostegno fiscale durante la pandemia ha evitato danni simili, quindi oggi la domanda può essere facilmente liberata. Poiché i cambiamenti strutturali hanno ridotto la capacità dell’offerta di rispondere alle pressioni della domanda, saranno necessari tassi di interesse reali più elevati per tenere sotto controllo la domanda e, di conseguenza, le forze inflazionistiche. Se i tassi reali scendono al di sotto dello 0,75%, il nostro percorso ci riporterà probabilmente ad un’inflazione elevata.
To have unlimited access to our content including in-depth commentaries, book reviews, exclusive interviews, PS OnPoint and PS The Big Picture, please subscribe
US President Donald Trump’s import tariffs have triggered a wave of retaliatory measures, setting off a trade war with key partners and raising fears of a global downturn. But while Trump’s protectionism and erratic policy shifts could have far-reaching implications, the greatest victim is likely to be the United States itself.
warns that the new administration’s protectionism resembles the strategy many developing countries once tried.
It took a pandemic and the threat of war to get Germany to dispense with the two taboos – against debt and monetary financing of budgets – that have strangled its governments for decades. Now, it must join the rest of Europe in offering a positive vision of self-sufficiency and an “anti-fascist economic policy.”
welcomes the apparent departure from two policy taboos that have strangled the country's investment.
SINGAPORE – Cosa caratterizza un viaggio? C’è la destinazione, naturalmente, ma c’è anche il percorso che si segue per arrivarci, e il tempo che si impiega per completarlo. Questo potrebbe essere un quadro utile per pensare alla traiettoria futura dell’inflazione e dei tassi d’interesse – un viaggio con importanti implicazioni per il costo del capitale, le valutazioni e i multipli, la sostenibilità del debito e altro ancora.
Il primo passo è capire come siamo arrivati al punto in cui siamo oggi. Dopo l’abolizione delle restrizioni imposte dall’epoca della pandemia, la domanda ha registrato un’impennata in tutta l’economia globale, sostenuta in parte da bilanci sani di famiglie e imprese, che riflettevano il generoso sostegno fiscale fornito dai governi durante la pandemia. Ma l’espansione fiscale ha anche provocato un forte aumento dei livelli di debito sovrano – uno sviluppo che avrà conseguenze in futuro.
Quando la domanda post-pandemia si è impennata, l’offerta non è riuscita a tenere il passo e la pressione inflazionistica si è intensificata. Alcune delle perturbazioni sul lato dell’offerta – i cosiddetti blocchi transitori – erano un’eredità delle chiusure e degli squilibri indotti dalla pandemia e si sono rapidamente attenuate. Ma altri si sono rivelati più profondi, secolari e strutturali, e l’eccesso di domanda è rimasto ostinatamente persistente. Alla fine le principali banche centrali sono intervenute, aumentando rapidamente i tassi di interesse per contenere la domanda aggregata. E i loro sforzi sembrano aver funzionato: i tassi di inflazione hanno iniziato a scendere.
Cosa succederà ora? Gli esperti di gestione patrimoniale – cosa che io non sono - mi dicono che, paradossalmente, il percorso preciso delle transizioni tende a essere più difficile da prevedere rispetto alla destinazione. Questo è un esempio di una caratteristica generale dell’analisi economica: gli equilibri a cui i mercati approdano possono spesso essere caratterizzati con maggiore precisione rispetto alle transizioni tra di essi.
Consideriamo quindi la nostra destinazione. L’inflazione sarebbe pari o vicina all’obiettivo del 2% che le banche centrali si sono impegnate a raggiungere e che i mercati si aspettano, e il tasso di interesse reale sarebbe a un livello tale da mantenere l’offerta e la domanda ragionevolmente equilibrate (eliminando così la causa principale della pressione inflazionistica). Sulla base dei recenti andamenti dell’inflazione, questo equilibrio sembra del tutto raggiungibile senza una forte o anche lieve contrazione economica. Il problema è quale sarà il tasso di interesse reale.
L’inflazione negli Stati Uniti è attualmente del 3,4% e il tasso di riferimento della Federal Reserve è del 5,25-5,5%. Il tasso d’interesse reale è quindi pari a circa il 2%. Finora, questo livello non sembra aver avuto alcun effetto negativo significativo sulla crescita del PIL o sull’occupazione.
Winter Sale: Save 40% on a new PS subscription
At a time of escalating global turmoil, there is an urgent need for incisive, informed analysis of the issues and questions driving the news – just what PS has always provided.
Subscribe to Digital or Digital Plus now to secure your discount.
Subscribe Now
Sebbene nella prima riunione del 2024 la Fed abbia deciso di mantenere invariato il tasso d’interesse di riferimento, i mercati hanno previsto un ritorno all’obiettivo di inflazione del 2% entro la fine dell’anno. Se la Fed abbasserà il tasso di sconto dell’1,5% quest’anno, portandolo al 4%, il tasso di interesse reale si manterrà intorno al 2%. Questo percorso per i tassi d’interesse – sei riduzioni di 25 punti base nel 2024 – è coerente con le aspettative del mercato e leggermente più aggressivo delle proiezioni della Fed, secondo il suo ultimo dot plot.
Le aspettative sui tassi di interesse – sia nominali che reali – oltre il 2024 sembrano più problematiche. Il grafico a punti prevede ulteriori tagli significativi dei tassi nel 2025 e nel 2026. Se le previsioni dovessero confermarsi, il tasso di interesse reale diminuirebbe e si assesterebbe allo 0,5% (o quasi). Ciò sembra molto improbabile, dati i persistenti vincoli strutturali sul lato dell’offerta (tra cui la carenza di manodopera, l’invecchiamento della popolazione e il calo della produttività) e l’aumento dei costi dovuto alle tensioni geopolitiche, agli shock e alla rapida e costosa diversificazione delle reti di approvvigionamento globali.
In questo scenario, i prezzi degli asset diventerebbero elevati, proprio come nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale del 2008, e il credito si espanderebbe, facendo crescere la domanda. Ma senza un aumento dell’offerta di lavoro o della produttività, l’offerta sarebbe probabilmente in ritardo e la pressione inflazionistica riemergerebbe, spingendo il tasso di interesse reale ancora più in basso.
Certo, un’impennata della produttività è possibile, soprattutto grazie ai progressi dell’intelligenza artificiale generativa. Ma quando? Anche coloro che prevedono un aumento della produttività guidato dall’intelligenza artificiale non si aspettano che avvenga rapidamente; sembra molto più probabile nell’ultima parte del decennio che nei prossimi 2-3 anni.
Ma le cose potrebbero cambiare. Se l’aumento della produttività guidato dall’IA arrivasse rapidamente, aumenterebbe drasticamente l’elasticità dell’offerta dell’economia. Ciò avrebbe un impatto deflazionistico, proprio come la crescita delle economie emergenti – che hanno aggiunto una massiccia capacità produttiva all’economia globale – ha fatto negli ultimi 3-4 decenni.
A questo punto, tuttavia, sembra molto improbabile che il nostro percorso preveda un ritorno al modello pre-pandemico di bassi tassi di interesse nominali e reali, insieme a un’inflazione pari o inferiore all’obiettivo del 2%. La domanda è stata repressa per anni dopo la crisi finanziaria globale, a causa di un prolungato periodo di risanamento dei bilanci, soprattutto nel settore delle famiglie. Ma il sostegno fiscale durante la pandemia ha evitato danni simili, quindi oggi la domanda può essere facilmente liberata. Poiché i cambiamenti strutturali hanno ridotto la capacità dell’offerta di rispondere alle pressioni della domanda, saranno necessari tassi di interesse reali più elevati per tenere sotto controllo la domanda e, di conseguenza, le forze inflazionistiche. Se i tassi reali scendono al di sotto dello 0,75%, il nostro percorso ci riporterà probabilmente ad un’inflazione elevata.