美联储的例外状况

发自斯坦福—在过去几个月间有越来越多的经济观察家对美国不断上升的通胀表示担忧。许多评论（包括我自己的评论文章）都聚焦在美国联邦储备委员会在面对物价上涨时显然打算继续实施宽松货币政策的做法上。尽管货币增长率急剧上升，该机构仍在进行大规模的资产购买计划（每月1200亿美元）并将联邦基金利率保持在0.05~0.1%之间。

这个利率与近期历史上的类似时期相比是低得出乎意料。倘若要理解它的例外之处，人们只需要看美联储自己在2021年7月9日发布的《货币政策报告》，其中就包含了各类经过长期研究得出的、划定一个高于当前实际利率的政策利率的政策规则。而其中之一就是认定美联储应根据实际和目标通胀之间差距来确定其目标联邦基金利率的“泰勒规则”。

这个被表述为一个简单方程的泰勒规则多年来一直被遵循且运作良好。如果你把过去四个季度的现行通胀率（约4%），2021年第二季度GDP与其潜力之间的差距（约-2%），2%的目标通胀率，以及1%的所谓均衡利率代入这个方程，会得到一个5%的期望联邦基金利率。

此外泰勒规则意味着即使通胀率在今年年底下降到2%（这将远远低于大多数预测）且经济产出达到其潜力，联邦基金利率仍然会是3%——这与美联储的前瞻性指导所暗示的近零水平差距极大。

由于这些计算使用了过去四个季度的平均通胀率，它们与美联储自身去年夏天背书的“平均通胀目标”的形式是一致的，也遵循美联储自己最近建议的1%均衡利率，而不是传统上使用的2%利率。如果使用后者，那么规则得出的政策利率和资金利率的实际水平之间的差异将更大。

这些联邦基金利率的更高潜在水平在美联储的报告讨论中基本上被忽略了。相反，美联储坚持认为当前较高的通胀是去年疫情对通胀影响的暂时副产品。那些为其目前立场辩护的人指出长期债券的市场利率仍然很低，在安全国债资产方面的五年期收益率只有0.81%，十年期收益率只有1.35%——远远低于泰勒规则所建议的这些期限内的平均利率。有鉴于此，许多评论家都觉得不用担心：市场在预测会有低利率时或许是理性的。

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但这一推论的问题在于这种低长期利率很可能是由美联储自身坚持将低利率维持在其预期范围内所造成的。正如约瑟芬·M·史密斯（Josephine M. Smith）和我在2009年发表的一项研究中所表明的那样，在这方面我们需要考虑一个“政策规则的期限结构”。实际上，较长期债券的政策规则取决于市场上的人所认定的较短期联邦基金利率的政策规则。如果美联储让市场相信它将保持低利率，那么利率的期限结构就将暗示着较低的长期利率。

当前的情况与2004年类似，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）注意到十年期国债收益率似乎与联邦基金利率的变动毫无关联，并将其称之为一个“令人困惑的难题”，因为实际短期利率并没有像人们依据以往经验所期望的那样推动长期利率的大幅上升。货币政策紧缩对长期利率的影响并没有像过往那些紧缩时期那样大。

在那个时期，联邦基金利率大大偏离了美联储的典型应对所预期产生的状况，正如它在当前所做的一样。而当实际联邦基金利率明显背离政策规则所建议的水平时，短期利率对通胀的回应似乎要小得多——至少那些试图评估美联储政策的市场参与者是这样看的。而这种对一个政策规则中回应系数较低的看法可能导致市场参与者认定长期利率在面临通胀时的回应会更小，也因此催生了更低的长期利率。

如今美联储似乎正在偏离货币政策规则。它在前瞻性指导方面背弃了自己的路径，而市场对未来利率的估计则是建立在这种偏离将继续维持的预期之上的。然而历史告诉我们这种情况不可能无限期持续下去。最终美联储将不得不回归到一个政策规则，而当它这样做时这个“令人困惑的难题”就将消失。这种情况越早发生，复苏就会越顺利。虽然现在还有时间进行调整并回归到一个政策规则，但是剩下时间已经不多了。