CAMBRIDGE – In slechts één jaar tijd is de inflatie in de Verenigde Staten gedaald van een piek van ongeveer negen procent naar slechts drie procent. Standaard economische modellen suggereren dat zo’n snelle desinflatie alleen mogelijk zou zijn met een grote stijging van de werkloosheid. Maar het werkloosheidscijfer is gedurende de hele periode stabiel gebleven, rond het laagste punt in vijftig jaar. Moeten economen hun modellen weggooien en opnieuw beginnen?
Hoewel geen enkele macro-economische theorie perfect is en nederigheid altijd op zijn plaats is, duidt een nadere blik op de gegevens erop dat dit een overdreven reactie zou zijn. Om te beginnen is de onderliggende inflatie slechts met ongeveer één procentpunt gedaald – veel minder dan de daling van zes procentpunten in de algemene inflatie. Bovendien is dit gebeurd terwijl de arbeidsmarkten – in brede zin – aanzienlijk zijn versoepeld, zij het op een relatief gunstige manier, waarbij het aantal vacatures is gedaald in plaats van dat de werkloosheid is gestegen.
De onderliggende inflatie is de inflatie die zou heersen als de krapte op de arbeidsmarkt onveranderd zou blijven. Het concept is makkelijker te definiëren dan te kwantificeren, maar een reeks indicatoren kan ons helpen om plausibele schattingen van het niveau te formuleren. In juni 2022, toen het algemene inflatiecijfer een piek van negen procent bereikte, was mijn ruwe schatting dat het onderliggende inflatiecijfer rond de vier tot 4,5 procent lag, wat wil zeggen dat bij afwezigheid van een verzwakking van de arbeidsmarkt het inflatiecijfer naar verwachting met ongeveer de helft zou dalen. Hoewel anderen misschien iets andere schattingen maakten, verwachtte geen enkele geloofwaardige econoom dat de inflatie negen procent of hoger zou blijven.
Waar kwam dit getal vandaan? De meest basale aanpassing die vrijwel alle economen maken om een nauwkeuriger beeld van de inflatie te krijgen, is het wegstrepen van de volatiele voedsel- en energiecomponenten, waardoor de zogenaamde kerninflatie kan worden berekend. De stijging van de inflatie in 2022 werd grotendeels veroorzaakt door de stijging van de voedsel- en energieprijzen als gevolg van de grootschalige invasie van Rusland in Oekraïne. Omdat niemand verwacht dat dergelijke pieken zich herhaaldelijk zullen voordoen, is de kerninflatie doorgaans een betere voorspeller van de toekomstige inflatie dan het algemene inflatiecijfer.
Vorig jaar bedroeg de kerninflatie ongeveer vijf procent. Maar zelfs dat was een te hoge schatting van de onderliggende inflatie, gebaseerd op de destijds beschikbare informatie. In een willekeurige maand kunnen veel andere volatiele en tijdelijke factoren zelfs de kerninflatie beïnvloeden, zoals vogelgriep, tekorten aan tweedehands auto’s of stijgingen in de prijs van vliegtuigbrandstof.
Eén manier om door de ruis heen te prikken is te kijken naar wat er gebeurt met de loonstijging, want op termijn zijn loonstijging en inflatie nauw met elkaar verbonden. Medio 2022 was het totale tempo van de loonstijging consistent met ongeveer vier procent inflatie. De totaliteit van de gegevens heeft me tot mijn schatting van vier tot 4,5 procent gebracht.
Wat is de onderliggende inflatie op dit moment? Als je alleen naar de prijzen zou kijken, zou je denken dat het ongeveer drie procent is. Het tempo van de loonstijging komt echter eerder overeen met een inflatie van 3,5 tot vier procent. Alles bij elkaar genomen lijkt het redelijk om aan te nemen dat de onderliggende inflatie rond de drie tot 3,5 procent ligt. Merk op dat dit hoger is dan de recente algemene inflatie, die tijdelijk is gedaald door de dalende energieprijzen.
Die afvlakking en daling van de energieprijzen heeft een van de belangrijkste bijdragen geleverd aan de daling van de onderliggende inflatie met één procentpunt. Of de zwakkere arbeidsmarkten ook een rol hebben gespeeld is minder duidelijk, aangezien het bewijs troebeler en moeilijker te kwantificeren is, maar het antwoord lijkt ja te zijn.
Je kunt de krapte op de arbeidsmarkt niet alleen beoordelen aan de hand van het werkloosheidscijfer. Het aantal vacatures speelt ook een belangrijke rol. In de VS piekte het aantal vacatures in maart 2022 op twaalf miljoen – ofwel twee vacatures voor elke werkloze.
Sindsdien is dit cijfer gedaald, ook al is het werkloosheidscijfer stabiel gebleven: vandaag zijn er slechts 1,6 vacatures voor elke werkloze. Het resultaat van deze onberispelijke versoepeling van de arbeidsmarkten – wat op zich geen verrassing was, aangezien er geen reden was om te verwachten dat de pandemische arbeidsmarktontwrichtingen eeuwig zouden duren – was een tragere loon- en prijsgroei.
De afnemende begrotingssteun en de verstrakking van het monetaire beleid droegen waarschijnlijk ook bij aan de daling van de onderliggende inflatie, doordat ze de totale vraag beperkten. De agressieve monetaire verkrapping van het afgelopen jaar heeft ook de langetermijninflatieverwachtingen verankerd, wat de onderliggende inflatie op termijn heeft helpen verlagen. Andere factoren kunnen ook hebben bijgedragen aan de daling.
Hoe men de analyse ook uitvoert, het resultaat is hetzelfde: de inflatiedaling van het afgelopen jaar was grotendeels het voorspelbare (en voorspelde) gevolg van het wegvallen van tijdelijke bronnen van inflatoire druk. Een gunstige versoepeling van de arbeidsmarkten zorgde voor wat extra desinflatie.
Helaas is het niet duidelijk hoeveel verder deze kostenloze desinflatie nog kan gaan. Veel van de tijdelijke factoren lijken op dit moment de inflatie eerder te temperen dan aan te wakkeren. Als de inflatie pijnloos daalt naar twee procent, moeten we feestvieren – en de standaard economische modellen aan een serieus onderzoek onderwerpen. Maar als dat niet gebeurt, zal de Amerikaanse Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) bereid moeten zijn om verder te gaan om de inflatie terug te brengen naar een acceptabel niveau.
Vertaling: Menno Grootveld
CAMBRIDGE – In slechts één jaar tijd is de inflatie in de Verenigde Staten gedaald van een piek van ongeveer negen procent naar slechts drie procent. Standaard economische modellen suggereren dat zo’n snelle desinflatie alleen mogelijk zou zijn met een grote stijging van de werkloosheid. Maar het werkloosheidscijfer is gedurende de hele periode stabiel gebleven, rond het laagste punt in vijftig jaar. Moeten economen hun modellen weggooien en opnieuw beginnen?
Hoewel geen enkele macro-economische theorie perfect is en nederigheid altijd op zijn plaats is, duidt een nadere blik op de gegevens erop dat dit een overdreven reactie zou zijn. Om te beginnen is de onderliggende inflatie slechts met ongeveer één procentpunt gedaald – veel minder dan de daling van zes procentpunten in de algemene inflatie. Bovendien is dit gebeurd terwijl de arbeidsmarkten – in brede zin – aanzienlijk zijn versoepeld, zij het op een relatief gunstige manier, waarbij het aantal vacatures is gedaald in plaats van dat de werkloosheid is gestegen.
De onderliggende inflatie is de inflatie die zou heersen als de krapte op de arbeidsmarkt onveranderd zou blijven. Het concept is makkelijker te definiëren dan te kwantificeren, maar een reeks indicatoren kan ons helpen om plausibele schattingen van het niveau te formuleren. In juni 2022, toen het algemene inflatiecijfer een piek van negen procent bereikte, was mijn ruwe schatting dat het onderliggende inflatiecijfer rond de vier tot 4,5 procent lag, wat wil zeggen dat bij afwezigheid van een verzwakking van de arbeidsmarkt het inflatiecijfer naar verwachting met ongeveer de helft zou dalen. Hoewel anderen misschien iets andere schattingen maakten, verwachtte geen enkele geloofwaardige econoom dat de inflatie negen procent of hoger zou blijven.
Waar kwam dit getal vandaan? De meest basale aanpassing die vrijwel alle economen maken om een nauwkeuriger beeld van de inflatie te krijgen, is het wegstrepen van de volatiele voedsel- en energiecomponenten, waardoor de zogenaamde kerninflatie kan worden berekend. De stijging van de inflatie in 2022 werd grotendeels veroorzaakt door de stijging van de voedsel- en energieprijzen als gevolg van de grootschalige invasie van Rusland in Oekraïne. Omdat niemand verwacht dat dergelijke pieken zich herhaaldelijk zullen voordoen, is de kerninflatie doorgaans een betere voorspeller van de toekomstige inflatie dan het algemene inflatiecijfer.
Vorig jaar bedroeg de kerninflatie ongeveer vijf procent. Maar zelfs dat was een te hoge schatting van de onderliggende inflatie, gebaseerd op de destijds beschikbare informatie. In een willekeurige maand kunnen veel andere volatiele en tijdelijke factoren zelfs de kerninflatie beïnvloeden, zoals vogelgriep, tekorten aan tweedehands auto’s of stijgingen in de prijs van vliegtuigbrandstof.
Eén manier om door de ruis heen te prikken is te kijken naar wat er gebeurt met de loonstijging, want op termijn zijn loonstijging en inflatie nauw met elkaar verbonden. Medio 2022 was het totale tempo van de loonstijging consistent met ongeveer vier procent inflatie. De totaliteit van de gegevens heeft me tot mijn schatting van vier tot 4,5 procent gebracht.
Wat is de onderliggende inflatie op dit moment? Als je alleen naar de prijzen zou kijken, zou je denken dat het ongeveer drie procent is. Het tempo van de loonstijging komt echter eerder overeen met een inflatie van 3,5 tot vier procent. Alles bij elkaar genomen lijkt het redelijk om aan te nemen dat de onderliggende inflatie rond de drie tot 3,5 procent ligt. Merk op dat dit hoger is dan de recente algemene inflatie, die tijdelijk is gedaald door de dalende energieprijzen.
Die afvlakking en daling van de energieprijzen heeft een van de belangrijkste bijdragen geleverd aan de daling van de onderliggende inflatie met één procentpunt. Of de zwakkere arbeidsmarkten ook een rol hebben gespeeld is minder duidelijk, aangezien het bewijs troebeler en moeilijker te kwantificeren is, maar het antwoord lijkt ja te zijn.
Je kunt de krapte op de arbeidsmarkt niet alleen beoordelen aan de hand van het werkloosheidscijfer. Het aantal vacatures speelt ook een belangrijke rol. In de VS piekte het aantal vacatures in maart 2022 op twaalf miljoen – ofwel twee vacatures voor elke werkloze.
Sindsdien is dit cijfer gedaald, ook al is het werkloosheidscijfer stabiel gebleven: vandaag zijn er slechts 1,6 vacatures voor elke werkloze. Het resultaat van deze onberispelijke versoepeling van de arbeidsmarkten – wat op zich geen verrassing was, aangezien er geen reden was om te verwachten dat de pandemische arbeidsmarktontwrichtingen eeuwig zouden duren – was een tragere loon- en prijsgroei.
De afnemende begrotingssteun en de verstrakking van het monetaire beleid droegen waarschijnlijk ook bij aan de daling van de onderliggende inflatie, doordat ze de totale vraag beperkten. De agressieve monetaire verkrapping van het afgelopen jaar heeft ook de langetermijninflatieverwachtingen verankerd, wat de onderliggende inflatie op termijn heeft helpen verlagen. Andere factoren kunnen ook hebben bijgedragen aan de daling.
Hoe men de analyse ook uitvoert, het resultaat is hetzelfde: de inflatiedaling van het afgelopen jaar was grotendeels het voorspelbare (en voorspelde) gevolg van het wegvallen van tijdelijke bronnen van inflatoire druk. Een gunstige versoepeling van de arbeidsmarkten zorgde voor wat extra desinflatie.
Helaas is het niet duidelijk hoeveel verder deze kostenloze desinflatie nog kan gaan. Veel van de tijdelijke factoren lijken op dit moment de inflatie eerder te temperen dan aan te wakkeren. Als de inflatie pijnloos daalt naar twee procent, moeten we feestvieren – en de standaard economische modellen aan een serieus onderzoek onderwerpen. Maar als dat niet gebeurt, zal de Amerikaanse Federal Reserve (het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) bereid moeten zijn om verder te gaan om de inflatie terug te brengen naar een acceptabel niveau.
Vertaling: Menno Grootveld